最近市场对CPI走势非常关注，有人认为，农产品价格的上升、自然灾害的影响，加上充足的流动性，会造成下半年CPI持续走高。对此，我们认为，下半年CPI将在7、8月见顶回落，7月CPI预计为3.7%，全年CPI为3.5%左右。

　　持续通胀宏观依据不足

　　判断CPI的走势主要有三种方法：一是自上而下，二是自下而上，三是部分自上而下，部分自下而上。

　　采用自上而下的方法，主要是观察经济增长和货币供应的变化，以此推断CPI的发展趋势，这是经济学教科书提供的经典方法。从这种角度看，中国的CPI在近期可能会见顶后逐步回落。

　　原因在于，二季度以来，受宏观调控影响，我国经济增长速度在放缓。同时，经济增长放缓还是一个全球性的现象：一方面，各国的经济刺激政策在逐步退出；另一方面，库存调整对经济复苏的拉动作用正在逆转，加上欧债危机的影响，导致全球经济增长放缓，通胀压力明显减轻。目前主要经济体（美国、欧洲、英国、日本）的CPI仍在低位，原材料和大宗商品价格也从高位回落。在这种情况下，中国的CPI不可能出现大的攀升，因为中国市场上大部分商品是“可贸易品”，这些产品在国际市场定价，在国际价格稳定或下降的情况下，套利机制将制约中国产品价格的上升，并使之趋于均衡。可见，中国CPI的走势，与外围也是相关的。

　　除了经济增长放缓这个因素之外，另一个从上到下的观察因素就是货币供给。现在市场上认为通胀不可避免的一个主要依据是，中国去年的货币供应量上升太快。但是，货币数量方程式告诉我们，通货膨胀水平不仅取决于货币供给绝对量的大小，还取决于货币流通速度的快慢。我们分析发现，中国的货币流通速度在2008年以来，处于一种持续下降的态势，这就可以解释为什么虽然有大量的货币供应，但CPI仍在可控的范围之内。今年以来，一方面货币流通速度还在下降，另一方面市场的流动性受制于宏观调控变得吃紧，所以CPI持续上升的可能性很小。

　　更应关注核心通胀

　　采用自下而上的方法，主要是以农产品价格的变化来判断CPI的短期走势。商务部公布了一些主要农产品价格的高频数据，目前各机构都是依据这类数据来对CPI的短期走势进行预测。今年以来，我国自然灾害较多，年初是西南地区干旱，入夏以来则是全国大范围暴雨和洪水。夏粮小幅减产，秋粮减产概率也很高，短期粮价上涨是大概率事件。加之市场轮番炒作，绿豆、大蒜等小品种农产品价格波动明显，部分人据此认为下半年CPI会持续走高。

　　这种自下而上的观察方法，对预测短期，尤其是当前月份的CPI有一定参考价值，但这种预测功能是建立在农产品价格数据的高频度之上的。对于预测稍长期限的通货膨胀水平，这种方法作用有限。

　　究其原因，一是“见树不见林”而容易判断失误，过于关注价格“片段”波动，通常会失之毫厘、谬以千里。二是农产品价格受季节气候和自然灾害因素影响较大而波动剧烈，这种波动属于短期扰动。为了消除这种价格“噪音”，准确把握整体价格变化趋势，我们经常要剔除食品和能源价格变化的影响，采用“核心CPI”来衡量通货膨胀。三是某些农产品已成为大宗商品交易的对象，投机资金驱动其价格涨落，这使得价格趋势的预测变得复杂困难。

　　综上所述，自下而上的分析方法，是一种直观观察法，在宏观经济学中没有形成什么理论流派。这种方法在短期预测上可能有一定价值，但在观察稍长的价格趋势上作用有限，它往往夸大某些价格“片段”的影响，而忘记CPI作为一个整体价格指数的作用。

　　为什么采用核心通货膨胀的衡量方法？这里的经济学基础，就是要构建某种“货币政策”的概念框架，即将货币政策与通货膨胀率的关系建立起来。尤其是，将货币供应与价格变动的关系，在实证中予以检验。真正的经济学家都知道，经济决策只能承担与之相应的后果，而天气季节、自然灾害和能源危机显然不是他们所能预知的领域。所以，货币政策只能对那个所谓的“核心通胀率”负责。

　　“滞胀论”不靠谱

　　第三种方法，可以说是“博采众长”，因此更具戏剧效果。现在有不少人认为，中国可能出现“滞胀”。究其推理的背景，就是他们部分同意“自上而下”的分析结论，即中国的经济增长将会明显放缓，也就是“滞”；同时，他们又部分接受“自下而上”的观点，认为中国的CPI将会持续上升，那就是“胀”。“滞胀”之说由此产生。

　　这种说法最不靠谱。对于一个处在工业化和城市化进程中的发展中国家，“滞胀”出现的几率近乎为零。“滞胀”的前提是经济在一段时期内失去增长的动力；与此同时，由于外部的供应冲击导致价格水平持续上涨，这些前提在目前的中国并不成立。今年中国实现8%的GDP增长还是绰绰有余的，我们的分析师到地方调研发现，中国经济从根本上是容易“偏热”的。因此，不管“滞胀”论者多么有前瞻性，他们所谈论的肯定不是目前我们所处的这个时期。