【策划人语】 当前国内外宏观经济形势不确定性较年初有过之而无不及。国际方面，主要表现在美国企业再库存化在三季度可能结束、欧洲主权债务危机前景扑朔迷离、主要国家货币汇率大幅波动。国内方面，主要表现在地方政府融资平台整顿、房地产调控持续、经济结构调整等政策可能出现负面效应叠加。一般而言，宏观政策从出台到开始产生效果需要至少一个季度的观察期。目前政策的药效正在发挥。过去几个月数据需要综合梳理分析，调控的利弊得失需要科学冷静考量。我们约请相关专家坐而论道，从各角度分析评说。

　　政策转向或在年底

　　下半年经济下行，但全年经济增长速度并不低，很可能在9.5%以上，因此，今年的GDP增速并不足以促使政策转向。下半年是二季度推出的一系列宏观调控政策进一步落实、完善和观察政策效果的关键时期，政策难以在短期内转向。但节能减排力度加大和进一步落实房地产调控新政有可能使明年上半年经济增速回落到8%以下，出于对就业和社会稳定的担忧，政策可能会在年底转向。

　　下半年是政策观察期

　　今年4月中旬房地产调控新政出台，5月初节能减排力度加大，5月中旬新疆工作座谈会召开，7月初出台西部大开发23项重点建设项目，这些政策下半年需要不断完善，效果仍有待进一步观察。

　　房地产调控政策不会放松。房地产调控效果还不是很显著。2010年6月份，全国70个大中城市房屋销售价格环比下降0.1%，这是自2009年3月以来房价环比连续上涨15个月后的第一次下降。本轮房地产调控严格说来从去年12月开始的，4月中旬力度加大，从效果来看，见效比较慢，成效还不明显。

　　2010年房地产调控并不仅仅针对房价过快上涨，它还直接关系经济转型，还有房地产市场背后隐藏的诸多金融风险等因素，因此，下半年调控不会轻易放松，仍是政策的观察期。

　　主要经济指标不支持下半年政策转向。二季度GDP增长10.3%，仍然高于潜在经济增长率，下半年政策仍需要保持一定的紧缩力度；但经济增长率的下行速度比较快，比一季度回落1.6个百分点，政策不宜加大紧缩力度。因此，从GDP增长率看，目前政策放松还是过早，政策紧缩与新一轮投资对经济的综合效果还需要进一步观察。

　　通胀压力缓解但通胀预期仍然存在。6月我国CPI同比上涨2.9%，虽然环比下降0.6%，同比涨幅比5月回落0.2个百分点，通胀压力比年初缓解，但CPI仍在调控目标附近，CPI警报并未完全解除。下半年，猪肉价格、粮食价格、劳动力成本上升、资源税价格改革和天气因素等仍然是影响物价的不确定因素。因此，通胀仍是政策调控的重点，调控力度还不宜过早放松。

　　6月份工业增加值增速大幅回落与投资需求回落、去库存、节能减排和部分出口商品退税率下调等“调结构”政策都有关系，特别是节能减排，时间紧，任务重，下半年不能有丝毫的松懈。

　　投资增速的回落可能与基数有很大关系。上半年全社会投资增长25.0%，城镇固定资产投资增长25.5%，呈现回落态势，扣除房地产投资外的城镇固定资产投资实际增速大幅回落。但考虑到下半年促进民间投资措施的落实，西部大开发投资、保障性住房和新兴产业投资等新一轮投资的促进，四季度投资增速有望高于三季度，全年仍能保持27%左右的增长。因此，政策对投资的影响效果也需要进一步观察。

　　另外，“调结构”效果也需要进一步观察。区域发展、新能源消费和投资的促进，“两高一资”产品出口的限制，节能减排，保障房投资的加强，这些“调结构”政策效果仍需要进一步观察。

　　二季度和6月份的经济数据表明，我国经济正在朝宏观调控预期的方向进行，政策再紧缩的必要性不大，同时经济增长仍高于10%，政策也不会明显放松，下半年处于政策观察期。

　　信贷偏紧

　　我们预计下半年央行货币政策选择将是从紧信贷、不加息，降存款准备金率。

　　信贷偏紧。2009年我国人民币新增贷款9.59万亿元，其中上半年7.37万亿元，今年一季度2.61万亿元，上半年4.63万亿元，贷款大幅增加使各项贷款余额和M2余额急剧增长。今年6月末，各项贷款余额比2008年末增长41.8%，M2余额比2008年末增长47.0%，大大超过GDP增长速度。今年一季度，各项贷款余额/GDP值达到1.991，M2余额/GDP值达到1.304，均创历史新高。在这种情况下，今年下半年信贷难以有所松动。

　　不加息。一是加息不能改变通胀预期。2008年上半年我国通胀率高达7.9%，但央行并没有加息，因为当时CPI上涨的主要原因是食品价格特别是猪肉价格的上涨，以及大宗商品价格暴涨引发的输入型通胀，加息难以改变通胀预期。2010年导致CPI上涨的主要原因是翘尾因素，即2009年上半年物价超跌形成的超低基数和2009下半年需求回升导致的物价回升，这是无法改变的。

　　二是2010年加息会强化经济下行预期。下半年三大压力放缓经济增速，金融和预期放大下行压力，新一轮投资只能部分缓解经济下行压力。如果利率上调，将明显增加下半年经济下行压力，强化经济下行预期，更加不利于经济平稳较快发展。

　　下调存款准备金率的预期逐步形成。今年以来，央行三次上调存款准备金率，冻结资金约9000亿元，造成银行体系流动性紧张，商业银行争夺储蓄竞争加剧。目前主要商业银行存款准备金率已达到17%，已接近17.5%的2008年高点。从国际比较来看，我国存款准备金率大大高于世界主要国家水平，资源浪费严重。下半年，在信贷偏紧、公开市场操作调节流动性比较吃力的情况下，下调存款准备金率的预期将逐步形成。年底央行或下调存款准备金率1次，作为货币政策放松的标志性信号。

　　财政政策工具主要包括预算、税收、转移支付、国债等。2010年下半年财政政策的主要举措是推出新一轮投资，缓解经济下行压力。

　　年底或是时间窗

　　下半年无政策转向的理由。上半年我国GDP增长11.1%，即使下半年仍保持较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，今年四季度GDP增速回落到8.5%，全年GDP增长速度仍高达9.5%以上，尚在可承受的范围内。因此，年底之前政策并没有因经济减速而放松的理由。

　　出于2011年经济增长下台阶的考虑，政策可能在年底转向。如果政策不转向，可能会因为2010年上半年的较高基数、较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，2011年上半年经济增长陷入低迷，影响就业和社会稳定。因此，今年年底，存在着政策转向的必要。

　　今年是节能减排“十一五”规划的决战之年，一季度高耗能行业增长过快，造成下半年节能减排力度空前，但明年新的节能减排五年规划开始，力度不必象今年这么大。因此，年底政策转向是可能的。

　　作者简介：滕泰，经济学博士，美国沃顿商学院访问学者，中国证券业协会分析师委员会副主任委员，人民大学、中央财经大学兼职教授。