为了应对国际金融形势不断恶化局面，迅速制止我国经济下滑，从2008年10月开始，中央和有关部门陆续推出了一系列刺激经济措施。这些措施广泛涉及国内消费、出口与国内投资等主要国民经济领域，然而，若考虑到政策力度、涉及范围、政策指向并结合中国国情以及当前形势，启动国内投资，是这些措施的关键。

　　重启中国经济增长的关键在于扩大投资

    在需求约束型经济中，刺激经济的着力点无非国内消费、国内投资和净出口三项。为了更深刻理解从扩大投资入手来激活经济的根据，不妨首先回顾消费、投资和出口对近30年我国经济增长的贡献率及其变化。

    自1980年以来，国内消费在我国GDP中的占比是在波动中下降的：近30年下降了约15个百分点。消费的下降恰被出口的上升抵消：近30年中，出口在GDP中的占比大约也上升了15个百分点。与一般人的感觉不同，国内投资的占比却相当稳定，近30年来，它只是略有提高而已。

    显然，在一个相当长的时期中，消费增长很难成为促进我国经济增长的主要因素。尽管我们至少在15年前便已意识到我国消费率不断下降的问题，且至少在5年前就已将扩大国内消费确定为转变经济发展方式的基本内容之一，但实践却告诉我们：我国消费率的提高速度仍然相当缓慢。这是因为，低消费和高储蓄事实上是同一块硬币的两面。在储蓄一面，由于人口参与率仍在提高（人口红利依然为正）、工业化、城镇化和市场化改革仍在齐头并进，短期内我们还看不到储蓄率下降的明显迹象；在另一面，消费又受制于国民收入增长、国民收入分配及社会保障制度建设等多方面因素，这些因素短期内在我国均难有大的改变。

    在一个不短的时期内，净出口也难以依靠。由于全球金融危机正在蔓延并已殃及实体经济，贸易保护主义、资本保护主义、汇率保护主义、就业保护主义等，势将成为多数发达国家处理国际事务的主要倾向，包括鼓吹自由经济最力的美国在内。在这种局面下，我国外需将长期萎缩是意料中的事。更重要的是，中国经济发展到今天，确实也到了需尽快改变对外需过分依赖之发展方式的时候了。

    如此看来，保持较高的投资率，仍然是重启我国经济增长并保持适当增长速度的重要手段。虽然，基于过去30年的发展轨迹，要较大幅度提高国内投资对经济增长的贡献，并不像人们想象得那么容易，但这至少是我们通过努力可以有所作为的。问题的复杂之处在于：增加投资总量固然重要，转变投资结构更属当务之急。在我们看来，经历了30年的改革开放之后，我们面对的国内外形势已经有了很大改变，日趋恶化的全球金融危机更增加了局势的复杂性。如果不能处理好国内投资中的若干结构性问题，当前的投资就很可能在未来加剧产能过剩，成为今后经济长期持续增长的障碍--为解救危机而不顾及结构调整甚至固化不合理的经济结构，终于由次贷演化成全面经济危机--美国的金融危机殷鉴不远。

    高储蓄率条件下的高投资不会导致通货膨胀

    回顾我国过去的宏观调控实践，抑制投资始终是重要内容之一。因此，面对当前经济急剧下滑局面，尽管多数人都同意需要启动投资，但是，对于投资的宏观效果及其对未来经济发展的影响，仍有不少人持保留态度，更有甚者，有人进一步认为：如今的高投资必将造成未来的高通胀。鉴于此，还是有必要对我国的高投资问题做一些分析。

    分析的基本框架还是宏观经济运行的恒等式：总储蓄=总投资。这个公式应当从左向右解释。这是因为，储蓄是由实体经济自主产生的，基本不受政策的干扰，因此，高储蓄率是一个我们必须被动接受，必须以此为前提来考虑一切问题的硬约束。

    前已述及，自上个世纪90年代初开始，中国的储蓄率便显示出不断上升的趋势。作为宏观经济运行中的供给面，高储蓄率构成当前我国经济运行中另外两个长期表现在需求面上的突出问题--居高不下的高投资和规模不断扩大的高顺差--的物质基础。基于高储蓄率之上的宏观经济平衡关系的存在，保证了我国不会出现长期、持续的物价上涨，同时也告诉我们：近年来我国间或出现的结构性物价上涨现象，其主要原因并不来自总需求方面。这一判断的政策含义就是：我国经济中出现的各类问题，无论是物价上涨还是物价下跌，都不能主要依靠需求政策予以解决。

    事实上，正是因为储蓄率较高，我国经济才得以长期保持高投资和高出口；也正是由于高投资和高出口与高储蓄相互适应，我国的工业化和城镇化才得以顺利展开，并且在总体物价水平没有较大上涨的条件下，创造了连续多年高增长的奇迹。

    但是，供应与需求在总量上的平衡，并不能必然保证两者在结构上能够严密对应。换言之，即便总供求是平衡的，甚至是总供应略大于总需求，由于存在自然资源的约束和来自供应面的冲击，我们仍然不能保证局部领域、局部地区、一段时期中不出现需求大于供给的情况，因而也不能保证在局部领域、局部地区、一段时期中不出现物价上涨。2004～2005年以及2007年以来我国的物价上涨，就是这种状况的反映。

    以上看法绝不意味着笔者赞同那种高度依赖投资和出口来拉动经济增长的传统发展方式，相反，笔者认为，这种发展方式需要改变。但是，如果储蓄率不能有效下降，为了保持我国经济平稳增长，我们就不得不用高投资和高出口来将之"吸收"掉。在这里，我们强调的是两个相互联系的侧面：第一，当高储蓄（供应面）这种实体经济因素仍然存在时，高投资和高出口（需求面）构成经济稳定增长的必要条件--离开这个意义来讨论高投资和高出口，可能走向谬误；第二，鉴于我国国民经济现正面临转型的新挑战，我们迫切需要改变投资领域、提高投资效率，迫切需要完善储蓄向投资转化的金融机制，迫切需要从全球的新角度来思考并规划中国的储蓄和投资的配置战略。这是美国金融危机之后中国经济发展所面临的新挑战。

　　启动国内投资需要注意七大问题

    经过30年的改革开放，中国经济已经站在一个新的历史起点上。不同于30年前的一穷二白，也不同于10年前亚洲金融危机时的经济起飞刚刚启动，如今，从总体上说，我国已处于工业化中后期，城市化则处于加速过程中。在这新的条件下，我们显然不能重复过去30年的投资格局。对于今后的投资增长，需要关注如下七大问题。

    从单纯促进增长到就业优先

    理论上说，用投资来带动经济增长是相对容易的。这是因为，投资本身就是需求的一大类，它的增加会直接导致GDP增长。然而，不同的投资领域、不同的投资项目会有不同的就业效果。如果投资集中于劳动密集的产业内，则无论在投资发生过程中还是在投资形成生产能力之后，增长和就业将同步发展；但若投资集中于资本密集的大项目上，其增加就业的效果就相当有限。我们力主以就业优先来安排经济刺激方案，是因为：人口和就业，始终是关乎中国经济发展和社会稳定的头等大事。

    注意投资的区域结构

    区域增长不均衡和梯度发展，是中国这种发展中大国的显著特征。由于经济发展水平不同，各地区的投资增长率已经显示出相当大的差异。2008年的统计数据显示：诸如北京、上海、浙江、广东、山东、江苏、福建等沿海经济发达地区，其投资增长率已经明显低于全国平均水平，多数地区只是个位数增长；而广大的中部地区、东北老工业地区以及部分西部地区的投资增长率则全面超出全国平均水平，有的甚至达到年均40%以上的水平。这种投资增长率的差异，突出显示了我国具有"东方不亮西方亮"的大国特征。基于这一特征，我国便存在通过梯度发展和区域转移来弱化外部冲击的巨大腾挪能力。因此笔者建议：有关部门在制定启动投资计划时，应认真分析、把握、顺应这种梯度发展的客观趋势，在投资项目的安排和资金的分配上，有目的地给予引导。同时，基于梯度发展的客观形势，我们应大力鼓励各地区之间开展密切合作。

　　调整投资的行业结构

    行业发展不平衡是发展中大国的又一特征。统计数据显示，在投资发生区域间梯度转移的同时，我国投资在行业间的此涨彼消现象也在发生。深入分析就不难发现，在大国中，投资的区域梯度转移和投资的行业变化，事实上是互为表里的。对我国19个行业投资增长率的统计分析显示：诸如能源、信息、计算机服务、交通运输等9个传统行业的投资增长率已经明显低于行业平均水平；而其他与工业化深入发展和后工业化相关的行业则仍处于高速增长过程中。其中，制造业、采矿业、基础设施等行业的投资仍在高速增长，证实了中国总体上仍处于工业化和城镇化的过程之中；而诸如科学技术服务业、金融业、商务服务业、卫生、社会保障和社会福利事业等领域投资的高速增长，则显示了中国向"后工业化"社会转型的特征，这一转型的基本指向就是民生为本。为此，在安排总的投资计划和制定行业发展改造规划时，必须认真分析并顺应上述行业结构调整的趋势。

　　大力发展股权融资

    投资是一种有风险的经济活动。为了管理、控制和承载风险，投资项目的发动者（所有者）就必须拿出一定数额的自有资金。这就产生了资金中的股权类资金和债务类资金的结构问题。资金的结构问题是普遍存在的。比如，在企业层面，我们便规定有自有资金制度；在银行，有资本充足率的安排；在投资项目上，则有自筹资金占比的规定。这些安排和规定的经济意义就在于：股权类资金作为生产者和投资者的自有资金，不仅承担着为项目筹资的任务，而且有着承载债务的功能，一旦产生风险，它则应发挥冲销损失的功能。

    然而，由于我国长期保持间接融资为主的格局，中国的股权类资金供应严重不足。就投资而言，项目资本金制度，构成当前大规模展开投资的现实障碍。换言之，在我国的投资领域和生产领域中，普遍存在着以股权类资金短缺为基本特征的资金结构失衡的问题。因此，规划中的大规模投资计划，或者可能因为股权类资金不足而难以落实；或者，如果要突破资金结构的制度规定，便可能酝酿投资风险。在这个意义上，片面倚重银行贷款和发行债券这种融通债务性资金的机制来为大规模投资筹集资金，在技术上存在相当大的风险。

    突破上述资金结构失衡的途径之一，就是增加政府的直接投资。但是，受现行法律法规和预算资金规模限制，依靠财政资金并不能使我国资金结构失衡现象有多大改观。

    从根本上说，破解我国资金结构失衡的治本途径是大力发展直接融资。因此，建议尽快恢复我国股市的筹资功能，并尽快推出诸如创业板、场外交易市场、产权交易之类的新的筹集股权类资金的渠道，以补足股权类资金不足的缺陷。然而也要看到，建立正规的股权融资机制非一日之功。为了有效应对当前经济下滑压力日渐增大的问题，我们还须通过鼓励各种金融创新，诸如债转股、信托、私人股权基金、投资基金、金融租赁、可转债等的发展，通过鼓励私人资本和外资的进入，通过放开诸如保险、社保等拥有长期资金来源的机构的投资领域，通过鼓励企业间横向信用发展等多方面体制调整和金融创新，来综合地应对我国资金结构失衡的痼疾。

　　调整投资资金的来源结构

    可以预见，在今后几年内，我国将推出一系列大规模的投资项目，而且，这些项目的多数会落实在地方层面。问题在于，从当前我国资金的分布格局来看，中央政府和金融机构是主要的资金供应者。于是，在股权资金和债务性资金结构失衡之外，还有一个地方资金短缺的失衡问题。

    我们固然可以通过中央财政的资金转移和允许地方发债的方式解决一部分资金短缺问题，但从投资项目的区域分布、地方政府承债能力及资金余缺等多方面因素来看，相当多的地方政府特别是广大后发展地区的政府仍然缺乏稳定且有效的资金来源。解决这一问题依然需要鼓励金融创新。鼓励发达地区的政府和企业跨区域投资、鼓励金融机构通过一系列新的金融安排（例如早几年被叫停的"打包贷款"），或可为解决这些问题走出一条可行的道路。

　　必须提高投资项目的商业可持续性

    需要认清的一个事实是，经过30年的高速发展，我国很多传统的投资领域已经饱和。这意味着，继续在这些领域从事投资，将为我国经济的未来发展留下产能过剩的祸根，成为未来不良资产的温床。于是，科学地推动投资方向转移，成为此次投资刺激方案能否成功以及是否会为未来经济发展留下过剩能力和不良资产的关键所在。

    分析近年来我国投资在各领域间转换调整的进程，可以看到，在未来时期中，大量的投资将进入民生领域和基础设施领域。然而，在目前的商业环境下，投入这些领域中的资金是否具有商业可持续性尚可存疑。如果我们不能创造让进入这些领域的投资收回成本并有所盈余的商业环境，如果这种商业环境不可持续，我们就不可能指望有大量资金、特别是私人资金进入这些领域。没有大量资金进入，整个投资刺激方案便可能落空。

    鉴于此，理顺民生领域和社会基础设施领域的商业环境，改革要素、资源、环境的定价水平，改革此类项目的定价机制、收费机制和补偿机制，创造商业可持续的经济环境，便成为保证我国经济刺激计划得以成功的又一关键所在。

　　准入问题

    应当清醒地看到，经过30年的发展，目前尚有投资价值和投资潜力、且不会造成产能过剩的领域，多数存在着程度不同的政府垄断和准入管制。虽然30年来我们一直在推进改革开放，但迄今为止，仍有很多领域对于民营资本、国外资本是限制开放甚至基本不开放的。这种状况继续存留，将大大限制资本的有效使用，从而大大弱化经济刺激方案的效力。因此，进一步打破垄断，推行投资的自由化，特别是对国内私人资本放松各类准入管制，借以吸引私人资本和外资进入，是构成经济刺激方案能否有效推行的关键因素。

    总之，在落实经济刺激方案的过程中，我们更要强调科学发展观。所有投资项目都应首先考虑是否有利于转变经济发展方式。我们千万不能为了眼下的经济增长而给未来的发展留下隐患。(中国社科院金融研究所所长　李　扬)