股票价格泡沫，指股票的市场价格持续偏离基本价值。股票的市场价格等于基本价值与泡沫价格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是负向的，但通常人们更为关心正向泡沫。金德尔伯格（Kindleberger）将泡沫界定为产生、膨胀、破裂三个过程，认为“泡沫”和“繁荣”的两种标准：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机；“泡沫”所形成的繁荣注定要结束，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停滞的方式结束，其后果必然对实体经济和金融稳定造成负面影响。20世纪80年代以来，发展中国家或地区的泡沫经济都遵循一条相似的形成及发展途径：经济高速发展→金融自由化→大量外资流入→货币升值→外资流入股市和房地产市场→股票价格泡沫→经济结构失衡。台湾也不例外。自1962年台湾证券交易所成立以来，尤其是进入80年代以后，台湾股市出现三次明显的股票价格泡沫，期间虽然有波段调整，但每次都出现万点行情，而最终均以大跌数千点作收，尤其以第一次股票价格泡沫波动最大，成因也最典型。

股票市场远比一般商品市场价格波动大，因为有价证券的增值特点使其影响因素远比一般商品复杂。当某种因素的作用被不理性地持续放大，股票价格就会大幅偏离其均衡状态（即市场价格等于基本价值时的状态），产生股市泡沫或泡沫破裂后的暴跌。在二战后的全球股市波动中，台湾股市泡沫破裂的震荡幅度之大，只有香港可与之比拟。

表1：二战后世界各主要经济体股市泡沫破裂比较

　　资料来源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台湾数据来自台湾证券交易所资料，其中，泡沫破裂起始时间的股价指数分别为：1990年2月12日12682点、1997年8月27日10256点、2000年2月17日10256点；泡沫破裂谷底时间的股价指数分别为：1990年10月1日2485点、1999年2月5日5422点、2001年10月3日3446点。

　　股票价格泡沫对国民经济的影响主要有两种渠道：庇古效应和托宾q效应。前者也被称作财富效应，即股票价格变动通过影响消费从而影响国民经济活动；后者指股票价格泡沫会使外部筹资成本发生变化从而影响投资，进而对国民经济产生影响。一般而言，股票价格下跌对国民经济的影响程度远超过股票价格上升。股票价格泡沫破裂，经济主体的抵押品价格、股票价格随之下跌，同时金融体系的不良债权增加，外部筹资成本上升，为此，债务人和债权人双方均采取谨慎态度，缩减借贷规模，导致总需求萎缩。长期看，泡沫破裂会导致资本形成减少，使总供给和潜在GDP水平下降。台湾较大的三次股票价格泡沫破裂原因各不相同，但对经济的负面影响基本一致，只是程度有所差异。

台湾股市的第一次大泡沫产生于20世纪80年代末，股价指数5年暴涨17倍，而后在8个月内狂跌80%，波动幅度世所罕见。这次股市泡沫的成因主要是双盈余下的新台币大幅升值。由于经济高速增长，出口急剧增加，经常帐顺差猛增，同时外商对台投资使资本帐也出现大量顺差，导致国际收支出现“双盈余”的格局，新台币因此大幅升值。汇率缓升加剧外资流入，加之岛内货币供应量扩大，民众投资意愿增强，使大量资金涌入股市，形成台湾股票发展史上迄今为止最大的泡沫。

当时新台币升值的背景与目前人民币面临的处境极为相似。20世纪80年代以前，台当局为实施出口导向经济战略，先后采取固定汇率制度与以美元为中心的机动汇率制度，将汇率控制在1美元兑35-40元新台币的水平。这种汇率制度维持了新台币的相对稳定，对台成功实施出口导向经济战略发挥了重要作用。但80年代中期开始，台汇率制度受到强烈冲击，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。冲击主要来自以下三方面：

1、台巨额外贸顺差与外商投资使新台币升值压力剧增。台对外贸易自1976年后在出口高速扩张带动下，连续出现顺差，尤其80年代后顺差额迅速扩大，从1981年的14亿美元增长到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。顺差额占台GNP比重也由1981年的2.9%增长到1986年的20.3%。与此同时，外商对台投资迅速增加，由1976年的1.4亿美元大幅增加到1987年的14.2亿美元，增长逾10倍，造成国际收支顺差大幅增加。台当局为维持汇率稳定，只能大量买进美元，外汇储备在短期内急剧上升，由1981年的72.4亿美元增加到1987年的767亿美元。需求量剧增使新台币升值压力不断增大，市场对新台币升值的心理预期迅速上升。

2、美国采多种手段迫使新台币升值。80年代中期美国是台外贸顺差的主要来源，占台顺差总额的90%以上，同时台湾也仅次于日本成为美贸易伙伴中第2大逆差来源。当时，美国为减少贸易逆差，采取让美元在国际市场上持续贬值的策略；但新台币紧盯美元，使美元贬值未起到预期效果，新台币反而借美元贬值之便对其它货币持续贬值，外贸顺差不断上升，引起美国强烈不满。美多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。

3、台当局采取汇率“缓升”策略，加剧了市场对新台币升值的心理预期。为减缓新台币升值压力，并考虑出口企业的承受能力，台当局采取对新台币汇率缓幅升值的策略，1美元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，这种“缓升”策略不仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。1985-1987年，台国际收支帐户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台当局引导岛内利率不断下调，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。

在诸多巨大压力下，台当局被迫于1987年7月宣布新台币不再盯住美元，新台币迅速升值到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。此后到90年代中期，美元兑新台币汇率基本稳定在25-28元水平。新台币升值过程中大量热钱流入及巨额外贸顺差，导致外汇储备骤增，岛内货币供应量随之扩大，1985年至1987年三年间货币供应量增长率分别高达51.42%、37.82%和24.44%。在当时外汇管制尚未取消和银行体系吸收存款能力有限的情况下，货币供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场，引起股、房市飙涨。1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12600点，五年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3-5倍，地价飙涨10倍以上，形成严重的泡沫经济。

台湾第一次股市泡沫破裂的导火索是1990年海湾战争爆发使全球普遍预期油价上涨，国际股市低迷冲击台湾股市，尤其是日本股市崩盘感染台湾。从经济基本面的因素看，其一是台湾出口产品竞争力下降，贸易顺差减少，经贸环境恶化；其二是台湾金融当局改采紧缩性货币政策，大幅调高存款准备率与再帖现率，引发股市资金退潮；其三是社会运动蓬勃兴起与股市投资的流行大大降低工商界的投资意愿。从1990年2月到10月，股市由12600点狂泻到2485点，房地产业也一蹶不振，给台湾经济带来严重的后遗症。

一方面，台湾经济高增长时代结束。90年代前的40年间，台湾经济一直保持年均9%的高速增长，股市泡沫破裂后则再未出现这样高的增长率。泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，1985-1995年间台湾工业劳动力总薪资增长3倍，增幅远高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工业区土地价格增长2.74倍。加上岛内因“解严”引发的劳工运动、环保运动等社会运动高涨，使台湾传统产业在岛内生存环境急剧恶化，出现大量倒闭和大规模外移，对外投资激增。1986-1995年台对外直接投资额年均28亿美元，远超过1981-1985年间年均0.5亿美元的水平。岛内传统产业迅速衰退，台制造业占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引发“产业空洞化”隐忧。另一方面，岛内金融体系埋下长期隐患。股市泡沫期间，岛内掀起全民性金钱游戏，地下金融盛行，银行贷款浮滥。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资超过3000亿元新台币，成为影响金融和经济稳定的隐忧。银行体系也因存款增长率远高于贷款增长率而放松贷款条件。泡沫经济破裂后，地下金融遭到重创，银行体系呆坏帐比率迅速升高，导致后来弊案频发，接连出现假票券、超贷弊案和挤兑事件，掀起一次次金融风暴。

台湾股市的第二次大泡沫产生于1997年前后，股价指数半年上涨140%，而后在接下来的3个月内下跌25%，泡沫破裂。这次股市泡沫的成因主要是亚洲金融危机期间的热钱流动。亚洲金融危机爆发前台湾股市处于恢复上升期。1996年因李登辉的分裂活动导致台海紧张，台湾股市由7000多点跌至4000多点，而后在台湾当局放宽外资进入股市等因素的激励下逐渐回升，到1997年亚洲金融危机爆发前已经站上8000点。7月初泰国爆发金融危机，大量国际游资撤出泰国，其中相当数量的热钱移至台湾，致使台湾股市短期内迅速突破万点，形成岛内第二次股市大泡沫。促成这次股市泡沫的其它因素还包括：一是以电子业为龙头的台湾高科技产业迅速发展，以其高弹性、应变快、成本低的优势在世界代工市场牢牢占据一席之地，其出口旺盛带动的经济繁荣，促成了台湾股价指数的攀升；二是放宽外资法人投资股市的政策，使台股成为受到国际投资人关注的世界新兴股市之一，引发大量外资流入。

台湾第二次股市泡沫破裂的导火索是本土型财务危机爆发。台湾虽在1997年亚洲金融危机中受伤较轻，但进入1998年经济表现还是逐季变差，出口缩减，经济增长放慢。自1998年8月起，不断有企业发生跳票事件，一时间企业财务危机盛行。发生财务危机的企业多是上市上柜公司，被视为“地雷股”，每逢曝光必然股价直落；而台湾企业间盛行交叉持股、策略联盟等经营方式，因此易产生“骨牌效应”，直接导致股市泡沫破裂。

这次股市泡沫破裂对企业财务、银行体质及政府财政均产生负面影响。先是岛内企业资金周转出现困难，接着台湾“中央票券公司”也发生退票事件，说明危机已开始波及到金融机构，演变成信用危机。台湾银行业利润率本就不高，加上台当局为减轻企业财务危机对银行进行干预，使其处境更加困难，占台湾股市市值近四分之一的银行股大跌进一步重挫了台湾股市，形成恶性循环。从1997年6 月底到1999年2月4日，台湾股市跌幅高达39%，较之韩国的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰国的35% 都要严重。台湾当局为摆脱金融危机开出了三剂药方：一是降低银行业营业税；二是降低存款准备金率；三是对证券交易税采取弹性税率。这些措施短期内虽缓解了金融危机，但却加重了财政困难，使台湾当局财政收支由1999年的大体平衡转为2000年的赤字。

台湾股市的第三次大泡沫产生于2000年前后，股价指数1年上涨86%，而后在接下来的10个月内大跌55%，台湾股市开始长达7年的低迷期。这次股市泡沫的成因主要是台湾当局从选举考虑极力作多，大量政府基金纷纷入场拉抬股市，同时台湾资讯电子等高科技产业经营业绩优异，增长势头迅猛，致使台湾股市又一次突破万点，形成岛内第三次股市泡沫。

台湾第三次股市泡沫破裂的主因是国际科技股下挫的影响。民进党上台也成为这次泡沫破裂的导火索。政治因素之所以能成为冲击股市的重要因素，在于政局与政策的稳定与否直接影响投资人的信心。2000年民进党首次执政，经验不足，各部门缺乏横向协调，政出多门，政策粗糙，加之意识形态挂帅，朝野对立严重，成为打击投资人信心的乱源。经济基本面也出现压破泡沫的因素：其一是经济严重衰退，甚至出现战后未曾遇到过的负增长，失业率也攀升至战后最高；其二是金融业问题重重，因二次股市泡沫期间台湾当局迫使岛内金融机构支持遇到财务危机的企业，致使金融机构股票品质恶化，呆坏帐比率不断升高，全体金融机构的平均呆坏帐比率曾高达8%以上，信用紧缩日益明显，加剧经济萧条；其三是国际股市影响。时值国际间网络股泡沫破裂，美国纳斯达克股价从5000多点重挫至1500点以下，波及到与其联系密切的台湾股市，尤其是台股中比重较大的电子股出现大幅下挫，加剧股市泡沫破裂。

这次股市泡沫破裂对台湾经济造成长期的负面影响，台湾经济增长速度由中速转为低速。1989-1999年，台湾经济基本保持年均6.3%的中速增长；2000-2004年，台湾经济年均增长率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，为上世纪50年代以来首次出现。经济增长速度放慢，主要是股票价格泡沫破裂后岛内需求和投资力量减弱。民间消费与投资是上世纪80年代中期以后支撑岛内经济增长的两大支柱，其中民间消费年增长率基本维持在5%以上，但2000-2004年间，民间消费增长率平均仅3%左右。民间投资除2000年上半年及2004年表现较好外，其余年份基本处于衰退或停滞状态，2001-2004年投资总量平均每年较2000年少投资约四分之一，相当于少了一年的投资量。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室主任 经济学博士）

本网独家稿件，如需转载请与我网联系

更多精彩请点击中国台湾网金融频道　专家专栏