每一次国际货币体系的不稳定，各国央行和金融机构都会调整资产配置。这一次欧元危机，势必引发全球央行和金融机构新一轮的资产配置调整。布雷顿森林体系倒闭以后，黄金价格从每盎司35美元上涨到850美元；2002年美元贬值开始，黄金从每盎司300美元上涨到1100美元；而这一轮欧元危机才刚刚开始，黄金就从每盎司900美元升到1260美元——如果欧元兑美元汇率下跌到1：1的水平，黄金价格有可能会上升到每盎司2000美元以上。

　　全球货币体系遭遇两大难题

　　当前全球货币体系面临的两大难题，一个是美元、欧元的特里芬难题，一个是人民币国际化难题。

　　所谓特里芬难题，以前只是针对美元而言：为了使美元走出美国，美国必须开动印钞机、创造信用货币，免费购买其他国家的货物，或者到其他国家投资，前者会造成美国的经常项目逆差，后者会造成资本项目逆差。作为国际货币，世界经济和贸易的发展必然导致对美元需求的不断增长，要满足这一需求，美国必须保持扩大国际收支逆差，结果导致美元贬值；如果美国维持国际收支平衡以稳定美元币值，就不能满足国际经济交易对美元的需求，世界经济将陷入通缩。

　　欧元的崛起改变了美元独大的局面，使欧盟也具备了“开动印钞机买别国货物或资产”的资格。同样，欧元也将必然遭遇特里芬难题：要么欧盟扩大逆差、欧元贬值，要么把国际货币发行更多地让给美国，否则世界通缩。

　　短期来看，欧洲债务危机会造成欧元贬值和美元强势；长期来看美元的强势也不能维持。

　　欧盟27国经济差异和政策协调的难度，远远大于欧盟刚成立时的15国时期。欧洲未来几年只有1%左右的经济增长率，这会弱化人们对欧元的信心。欧洲债务危机彻底暴露了欧盟经济的脆弱性，为了应对危机所采取的各国财政紧缩和欧元增发势必进一步降低欧元的购买力，再加上美国对欧元的刻意打压，未来三至五年欧元将长期低迷不振，兑美元汇率甚至可能跌到1：1的水平。

　　美国经济已经结束了里根时代开始的长达25年的经济繁荣长周期，目前的复苏仅仅是金融恢复造成的传统经济复苏，新的长期经济增长动力并未出现。连续20多年的持续贬值已经使全球认清了美元的本质，虽然人们依然接受美元进行国际经济结算，但是前些年因为持有大量美元储备而遭受巨额购买力损失的国家和金融机构在储备资产配置上会越来越谨慎。欧元的危机并不能使美元恢复以前的全球霸权地位。

　　在两大货币遭遇特里芬难题的背景下，国际货币体系多元化是全球金融稳定的内在要求。如果美元和欧元的扩张不可持续，其他国家又没有足够的经济实力和增长速度来担当这一角色，客观上就迫切要求中国的人民币进一步国际化来承担这一重任。所以人民币国际化，不仅有利于中国，而且是全球经济稳定的迫切需要。

　　然而，人民币国际化也面临着短期无法解决的困局：如果人民币要投放到其他国家，要么中国通过人民币购买其他国家的货物，要么购买其他国家的企业或海外资产，前者要求中国经常项目逆差，后者要求中国资本项目逆差。可是中国现在经常项目和资本项目都是顺差，顺差的结果：不但人民币不可能投放到国外，而且中国持有的外币反而越来越多。

　　所以全球国际货币体系面临的两大难题一是美元和欧元的特里芬难题无法解决的，二是人民币限于中国对外顺差而无法走向全球。这种国际货币体系的困境一方面会推动人民币加速升值，直到中国出现逆差，另一方面会由于各国金融资产配置调整，造成黄金价格持续上涨。

　　国际储备资产调整惠及黄金

　　通常，国际货币发行国的央行资产都是以本国国债为主，背后是本国强大经济实力的保障，国际货币发行国会选择拥有黄金等战略储备资产作为货币信心的保障。其他国家央行和金融机构则在本国国债、国际货币和黄金等在战略资源之间确定资产配置。

　　每一次国际货币体系的不稳定，各国央行和金融机构都会调整资产配置。2002年以后各国央行和金融机构都开始大量储备欧元，短短的几年之内，在全球任何一个角落的商业银行都可以兑换到欧元，结果造成欧元价格从最低时的0.82美元最高上升到1.62美元。这一次欧元危机，势必引发全球央行和金融机构新一轮的资产配置调整。

　　对于金融机构而言，黄金才是信用货币真正的对立面，各国金融机构在寻求保值资产的过程中，黄金从来都没有被忽视。目前欧元区各国央行的黄金储备超过10000吨，美国长期保持8000吨的黄金储备。而中国和日本却仍然以货币从属国的地位持有数万亿的美元、欧元等外币储备，各自的黄金储备只有1000吨左右，分别占各自外汇储备的1%左右——亚洲经济大国的这种战略储备结构不仅是本国金融体系的薄弱环节，也是亚洲乃至全球货币体系不稳定的因素。

　　布雷顿森林体系倒闭以后，黄金价格从每盎司35美元上涨到850美元；2002年美元贬值开始，黄金从每盎司300美元上涨到1100美元；而这一轮欧元危机才刚刚开始，黄金就从每盎司900美元升到1260美元——如果欧元兑美元汇率下跌到1：1的水平，黄金价格有可能会上升到每盎司2000美元以上。

　　2008年国际金融危机爆发后，美国大举借债，债台高筑，却未出售一克黄金。欧洲一些国家如德国、法国也是黄金储备量比较大的国家，在金融危机中尽管遭受巨大冲击，不但没有出售黄金，反而增持黄金。俄罗斯、阿根廷、南非等国多次在国际市场上增持黄金，印度不但在市场上收购黄金，还一次性从IMF手中购进巨额黄金，中国央行则通过收购国内黄金而使央行黄金储备5年增加了近一倍。

　　尽管把大部分外汇资产换成黄金也不可能，但是国际货币发行国没有一定的黄金储备却是万万不能的。

　　人民币国际化是必由之路

　　人民币国际化不仅仅有助于解决美元和欧元的“特里芬难题”，也是中国综合国力发展的必然要求——不但能使中国企业在国际贸易中减少汇率风险，而且能让中国获得国际铸币权，也可以像欧洲和美国那样，开动印钞机，买别国的东西。

　　从长期来看，如同美元在成为国际货币过程中对英镑升值三倍以上，德国马克和日元在成为国际储备资产过程中也曾对美元升值三倍以上一样，人民币走向国际化的过程中，其对美元的汇率，2年内会突破1：6，10年内必然突破1:4——这是绝对购买力平价和中国经济高速增长的内在要求。

　　一个值得研究的问题是，升值应该在人民币国际化之前完成，还是留到国际化以后完成。在资本项目开放和人民币国际化之前控制人民币外流，并完成升值，可以保证中国在人民币国际化之后具有强大的国际购买力和国际投资能力。比如：日元对美元从1:300升值到1:90的过程中，虽然造成日本出口增速放缓，经济几乎零增长，但是造成日本居民、日本企业在海外消费能力、投资能力增加了3倍。结果虽然日本经济增长缓慢，但日本人的生活质量却保持富裕水平。

　　其次是人民币升值速度问题，如果升值的速度过慢，通常会导致本国贸易顺差迅速增长，全球生产能力向本国转移，本国则会因汇率低估造成贸易利益损失；反之，如果人民币汇率调整速度过快，则会导致短期国内经济紧缩效应，延缓经济增长的进程。因此，在人民币汇率具体实现路径和速度的选择对于中国和全球经济都至关重要。

　　当前中国的贸易优势和出口增长的主要因素是国外经济对中国商品的需求，而这种需求本质上取决于中国的国际分工地位和相对比较优势，不能夸大汇率的影响。 □民生证券首席经济学家 滕泰