曹远征：经济学博士，现任中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师，美国南加州大学客座教授，北京大学中国经济研究中心研究员。曾先后在青海省政府、中国经济体制改革研究所、国家体制改革委员会工作。曾任世界银行、亚洲开发银行、联合国开发计划署经济专家。

    目前这场全球金融危机由美国的次贷危机所引发。由产品危机演变为系统性金融危机，这超出了市场的预期，也引发了人们对金融衍生品本质、金融衍生品市场发展与监管等问题的深思。近期，本报特邀请中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征做客《首席观点》栏目，他是金融衍生品领域的资深专家。

    那不是金融衍生品的错

    记者：自美国次贷危机引爆全球性金融危机以来，金融衍生产品尤其是场外金融衍生产品一度成为国内国际市场上褒贬不一的争论焦点。有人认为，复杂的金融衍生品是引致本次金融危机的导火索；有人认为，金融衍生品作为工具本身并无罪过，问题出在工具使用者身上。就您看来，在这次金融危机中，金融衍生品扮演了怎样的角色？

    曹远征：金融衍生品交易的确是这次金融危机中一个焦点话题。我们认为，工具从来都是中性的，金融衍生品作为风险管理工具其本身并无过错。问题出现在两个方面：一是金融衍生品市场的发展超过实体经济需求。例如，按照2007年底的价格计算，美国只有约10万亿美元的房贷，其中有不到2万亿美元的次级按揭贷款；而以次贷为基础的抵押贷款证券（MBS）、抵押债务权益（CDO）、信用违约互换（CDS）的规模超过65万亿美元，远远超出了美国实体经济的需求。二是金融机构并不是利用金融衍生品来对冲风险，而是利用其杠杆来做投资，而杠杆的倍率是如此之高，以至于一旦出现风险，便可能引致毁灭性的打击。次贷危机爆发时，美国花旗、摩根大通、美国银行等美国金融机构的平均杠杆率约为35倍，这意味着金融机构只用1美元本钱就可以做35美元的投资，而只要投资损失3%，投资主体就会有超过1美元的损失，相当于本金完全损失。高倍资本杠杆率，使得金融衍生品风险爆发具有强烈的扩张效应和巨大的损失额，是本次美国次贷危机演变为全球金融危机的原因之一。

　　投资银行对冲基金化模式宣告终结

    记者：在金融衍生品市场发展过程中，华尔街投资银行扮演了重要角色。无论是金融衍生产品的制造，还是规模庞大的市场销售，投资银行都是积极的市场参与者。然而，我们看到，金融衍生品在为投资银行带来巨额利润的同时，也为其掘下了坟墓：华尔街五大独立投行全军覆没。在您看来，投资银行在金融衍生品上的问题出在哪里？这次金融危机对投资银行业务的影响何在？

    曹远征：这里我们需要对投资银行本质有一个正确的认识。投资银行是以金融中介机构的身份而存在的，其职能是为客户提供顾问服务从而克服交易双方信息不对称。与一般咨询公司不同之处在于，投资银行不但能够提供顾问服务而且能够替客户执行。由于投资银行的存在，一定程度上克服了交易双方的信息不对称，从而降低了交易费用，投资银行从降低的交易费用中抽取一部分作为酬劳，这就是投资银行的收费业务。这种以赚取佣金收入为主的业务模式，对资本金要求很低，蕴涵的风险也很小，是投行安身立命的基础。

    上个世纪70年代以后，金融衍生品市场开始发展起来。金融机构发现，金融衍生工具除了能够对冲风险之外，还能够利用其杠杆性进行投资。杠杆率越高，获取超额收益的能力也越大。在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，投资银行开始大量从事次贷市场和复杂产品的投资，悄然变成了追逐高风险的对冲基金。美国投资银行在发展房地产金融衍生产品（特别是发展次级债券市场）时的创造性作用和强大的销售能力支持和推动了次级抵押贷款的增长。从抵押贷款证券化开始，美国的投资银行家开发了一系列令人眼花缭乱的衍生产品，如抵押贷款证券、抵押债务权益、信用违约互换、合成CDO等。这些复杂的衍生产品远远超出了美国实体经济的需求，违背了金融衍生交易避险和价格发现的基本功能，仅仅是满足了金融机构相互赚取利润的需求。换句话说，过度投机和过高的杠杆率使得投资银行走上了一条不归之路。

　　华尔街五大投行的终结，并非意味着投行模式的终结，而是投行对冲基金化模式的终结。信息永远是不对称的，需要有人提供顾问服务，而这正是投资银行的传统业务。