7日闭幕的中央经济工作会议提出，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。“适度宽松”为明年的货币政策定下了基调，不仅有望为经济发展奠定良好基础，也对资本市场积极发展带来了政策支持。

　　“基础货币”接力“货币乘数”

　　今年前十月人民币中长期贷款新增额达到8.9万亿元，预计全年至少达到9.5万亿元，与GDP占比有望达到近30%。其中，前十月中长期贷款达到5.88万亿元，在新增贷款中占比达66%。尽管今年每月新增人民币贷款波动性非常大，但仍可以看出，除了个别季末月份由于“冲贷款”的原因造成中长期贷款出现较大上涨以外，其他时间这一数字大都稳定在5000亿元左右。

　　而作为新增贷款的主力军，明年中长期贷款有望继续稳定增长，为信贷额的“适度宽松”奠定良好的基础。这是因为，尽管今年基础建设投资需求得到了一定程度释放，但是明年中央政府的投资额仍将保持较高水平，对与之相配套的信贷资金存在较为刚性的需求。

　　另外，从数量分析中可以发现，当年新增贷款额很大程度上决定于上一年的贷款和M2增量。数量众多的基础设施和政府工程项目在今年开工，明年仍存在着巨大的后续信贷需求；房地产开发贷款和居民购房贷款仍有望保持高位。随着经济的逐渐回暖，内生于经济的各项贷款需求也将不断上升。在经济好转的基础尚不牢固的情况下，贷款政策不大可能大幅收紧。

　　另外，随着人民币升值预期的逐渐强化，新增外汇贷款重新活跃，10月份这一数字在163亿美元，相当于1100亿元人民币。除了部分贷款用于海外用途外，相当一部分被结汇后用于国内用途，也成为新增流动性增加的重要手段。

　　今年以来，尽管货币供给M2和新增信贷的同比增长率不断上升，但是基础货币增长率同比却不断下降，这意味着今年的流动性更多源于信贷投放对于货币乘数的推升。明年可能出现的另外一大重要转变是，基础货币也将对流动性的增长带来较大贡献。基础货币的增加主要源于在人民币升值预期下，通过各种方式流入的资金将有望增加，通过外汇占款方式投放的基础货币将维持在高位。在“基础”和“乘数”两个因素的推动下，明年的流动性将会继续保持在高水平上，推动经济回暖的基础不断牢固，A股也将获得充足的流动性支持。

　　温和通胀助力市场上行

　　除了“量”外，利率政策明年也受到广泛关注。今年年底，CPI预计将“转正”，而明年上半年，CPI将随着经济的复苏进一步上升。但明年出现大幅连续加息的可能性不大，因为明年经济出现明显过热相对是个小概率事件。明年加息或者调整存款准备金率一次已经成为较为流行的观点。尽管这会给资金面带来一定收缩，但是在通胀初期阶段不会对市场带来影响。

　　我们发现，上一轮牛市开始的2006年正逢CPI逐渐接近并超越定期存款利率这一阶段。CPI逐渐上升后，与利率的缺口逐渐拉大，与之对应，上证综合指数在2006年处于持续上涨过程。

　　究其原因，CPI的上升有望在上市公司盈利和估值水平上对股市产生正面影响。随着最终销售价格的提升，大多数上市公司的销售收入随之上涨，推动利润加速上涨，最终体现在每股收益上；由于价格的上升，实际利率为负，居民出于保值的考虑，倾向于将银行定期存款转成活期存款，并伺机投资股票市场或者房地产市场。我们判断，在目前房地产市场已经居于高位的形势下，明年可能出现的“储蓄搬家”将对股票市场带来更加充足的流动性，从而推高股票估值。(中证证券研究中心 徐建军 )