金融研究工作的重要性及当前金融研究的重点领域

　　任志刚 作者系香港金管局前总裁，现任中国金融学会执行副会长。

　　一、金融研究工作的重要性

　　一向以来，我都觉得金融研究是中央银行的一个非常重要的工作领域。但世界上很多中央银行的金融研究工作并没有受到应有的重视，这可能是由于研究并不是前线工作，不会登在报纸头条，不会立即影响人民福祉。正因为如此，金融研究人员默默耕耘的贡献，并未得到足够认同，甚至往往不为人知，这是很可惜的。

　　金融研究工作之所以重要，因为它能提供金融政策制订的理论基础。有好的理论基础，金融政策才有公信力，中央银行才有公信力；有好的理论基础，中央银行才是专业的、权威的；有好的理论基础，金融政策才能快速有效地传导到微观企业和个人层面，影响他们的行为抉择，使金融政策成功达到预期目标。

　　我在香港金融管理局任职期间，就非常关心金融研究工作，并成功地将金融管理局的研究部发展成为香港金融研究的龙头机构。有很好的金融研究工作支持，我放心很多，也使我能在香港主权回归前后、亚洲金融危机、资产泡沫破裂、次贷危机爆发等重大事件中，放胆工作。正因为有好的金融研究作支撑，香港金融管理局才能居安思危地优化政策措施，防止金融不稳定情况出现，或适时处理重大金融问题。例如，2005年5月，金管局优化联系汇率制度，成功迎接2005年7月实施的人民币汇率机制改革；又如，2008年9月在全球金融海啸突发后，金管局能够立即为银行提供流动资金、引入备用资本安排和为存户提供百分之百存款保障，成功地保持了金融稳定。

　　二、当前金融研究的重要领域

　　金融研究范围应是多元化的，一方面要系统全面地考察重要的金融领域，宏观与微观、国际与本土、全国与地区层面兼顾；另一方面要有针对性，就现实或可预见的问题，适时作出分析，为金融决策服务。这也是中国金融学会的重要工作范围。

　　(一)宏观层面的金融研究

　　宏观层面的金融研究，是世界各中央银行的工作重点之一，也是支持宏观金融政策制订不可缺少的工作。当前热门课题主要有：

　　一是宏观金融政策目标是否需要单一化和高透明度的量化指标，如将金融政策目标清楚界定为低通胀，将通胀指标量化，并以达标纪录来衡量央行表现。高透明度运作的固定汇率也是一个可行的单一目标，香港联系汇率制就是一个成功的例子。成功的一个重要原因是极少酌情运作，大大增强了制度的公信力，另一原因是香港特区政府有决心有能力保持该制度。在金融海啸爆发前一段时间，是否达到通胀指标已成为宏观金融政策的主流标准，越来越多的新兴经济体效法发达经济体的做法，成功地提升了央行和金融政策的公信力。目标单一化当然是因为政策工具的限制，工具箱只有一个，而且并非多用途，只可用于直接影响本国基础货币的供应或价格，从而间接影响金融市场上各种形式的货币供应或价格。所以，一般认为多目标的宏观金融政策会给中央银行带来操作难处，央行因顾此失彼难以建立政策公信力。

　　二是政策工具与宏观金融政策目标之间的关系，或者说是政策传导机制。研究这个课题当然是为了提升宏观金融政策的效率。在工具有限的情况下，适当、适时运用不同工具是政策成功的关键。这种宏观金融研究在高度市场化的金融体系中至为重要，原因是没有中央指令，无法利用窗口指导信贷，更不能有效控制贷款总量、投放节奏，使贷款保持均衡，防止季度、月度间过大波动等。高度市场化的金融体系较注重评估信贷风险，资源配置效率可能较高，但可控性较低，政策传导滞后也较长。这些情况突显了研究宏观金融政策传导机制的重要性。

　　三是宏观金融政策制订是否需要考虑资产泡沫。最近，由于国际金融海啸，保持金融稳定，使金融系统较好支持经济，已成为各国政府希望能更好达到的目标。在责任分配上，现在的主流意见是由央行负责防范和处理资产泡沫，因为央行最有能力且资产泡沫的适时处理也最能降低金融体系系统性风险。但这肯定会给央行具体操作带来难题，影响它在宏观金融政策方面来之不易的公信力，因此需要审慎管理。可能需要在工具运用上作出一些规定，如明确在正常情况下，政策利率应优先用于实现通胀目标。当然，资产泡沫与通胀之间的关系，也应是宏观层面金融研究的重点。

　　(二)微观层面的金融研究

　　在高度市场化的金融体系里，微观层面的金融研究可以说是百花齐放。大部分研究都是在业界启动并与各种金融商业活动有关，目的是为投资者提供有关投资范围和产品的资料，便利他们作出金融投资。业界微观层面的金融研究值得金融管理当局支持。当然，为了保障投资者利益，不受误导，这些研究报告特别是用来支持销售投资产品的研究报告，是需要监察的。很大程度上，市场自我监察应该足够，误导投资者是自毁长城，这样的机构长远来说不受投资者信任。但投资者因被误导而受亏损，也可能为负责保障投资者利益的监管当局带来麻烦。所以，监管当局也要参与监察，需要有权力惩罚刻意误导的机构，但也要留意道德风险。

　　另外，近年来在世界各地特别是在发达经济体的金融体系，资金融通的基本功能出现了本末倒置的现象。在各种金融创新安排上，金融中介机构的私利超过了有效资金融通和支持实体经济的公利，为金融体系埋下结构性风险和危机。负责金融稳定的机构，需要丰富微观层面的金融研究，更好掌握金融创新的影响，特别是创新产品可能带来的系统性风险。这样才能使政策部门适时发出政策指引，推动金融机构审慎经营，确保金融创新能以提升资金融通效率为主要目标，防止出现系统性风险。

　　总体来说，从金融监管当局的角度看，微观层面的金融研究非常重要。不论是监察业界研究还是主动研究，都应关注三个目标：一是保障投资者利益；二是维持金融稳定；三是提升资金融通效率，以更好地支持实体经济。

　　(三)国际货币体系的研究

　　目前，国际货币体系有两根支柱，即美元和欧元。但因财政赤字、公债和金融系统性问题，两根支柱都不健康，使国际货币体系存在不稳定因素。在量化宽松或信贷宽松政策下，国际货币市场充斥大量流动资金，不稳定风险增加。这对于拥有大量外汇储备的我国极为不利。一方面要在没有其他更好选择的情况下，持有这两个储备货币的资产，另一方面要面对本币相对升值带来的汇价亏损。改革和稳定国际货币体系符合国家利益，这应是金融研究的一个重要课题。实事求是地说，应在国际货币体系中多加一根支柱，形成三足鼎立之势，既增强稳定性，也使有问题的支柱有机会修复。

　　对于第三根支柱，有三个选择：一是用超主权货币，目前国际货币基金的特别提款权是唯一选择，要研究如何使其活跃化，用作交易、储备和计价货币。二是建立新的超主权货币，例如在亚洲区通过金融等合作，参考欧元的模式，创造亚元。三是主动或被动地发展一个主权货币成为国际储备货币和第三根支柱。这些都是需要研究的领域。

　　(四)人民币在国际金融体系中地位的研究

　　环顾世界，人民币应扮演重要角色，成为国际货币体系的第三根支柱。具备经济规模这一先决条件指日可待，20年后中国经济规模应与美国或欧盟相若。社会主义市场经济也会使我国能够维持健康的宏观经济状况，为稳定货币和增强国际信心提供良好基础。所以，是否应该主动将人民币发展为交易、储备和计价货币，成为国际货币体系的第三根支柱，是重要的研究课题。

　　如果研究结果是肯定的话，当然要深入研究具体的问题，例如怎样推动人民币国际化，特别是在资本项目未完全开放时，如何为人民币国际化作好充分准备，以及如何发展和利用人民币离岸市场，推动人民币国际化。要研究在岸市场与离岸市场的关系，确保离岸市场不会给在岸市场带来金融风险，同时发挥离岸市场的作用，为还有很多管制的在岸市场提供有用的市场信息，推动在岸市场金融改革开放。

　　香港国际金融中心是推动人民币国际化最理想的场所。香港自由市场环境可为人民币国际化提供重要市场信息，有助于内地探索改革之路。香港是对内地有兴趣的国际资金的汇集地，境内外投资者、集资者都希望在香港碰头，进行国际层面的资金融通。人民币离岸市场的雏形已经在香港成功建立，有待深化和推广。香港市场基础设施健全和多元化，人民币实时支付系统运作良好，清算安排完善高效，并与港币、美元和欧元的实时支付系统连结，货银两讫早已实现，可妥善处理清算支付风险。

　　(五)关于充分利用“一国两制”优势的金融研究

　　多年来，关于金融研究和推动金融改革开放，我都强调我国拥有史无前例、独一无二的优势，即在“一国两制”下，我国有两个不同特色的金融体系。

　　金融是资金融通，是配比储蓄者／投资者和集资者双方需要的工程，将资金从有剩余资金的人手上引导至需要资金的人手上，后者能进行各种经济活动。这是金融体系的基本功能。如果在一国之内有两个不同特色的金融体系，能提供各种资金融通服务，这肯定是一个优势。既可以取长补短，分工合作，也可以经过竞争提升资金融通效率，更好地支持经济。在内地还有资本管制的情况下，资金在内地与香港之间的流动是有限制的，两地间金融产品上市交易和金融中介机构运作也存在限制。从内地金融环境来看，这是可以理解的，但这也会使一个国家、两个金融体系的独特优势不能充分发挥。

　　应该研究从国家整体利益出发，依照国家现实需要和未来发展，两个金融体系的理想关系是怎样的，以及如何在可控、主动和渐进的审慎原则下发展这种关系。2007年初，温总理将内地与香港的关系形容为互助、互补和互动，我觉得有必要将这个“三互”关系具体化。近两年，欧美金融危机突显了这一研究的重要性，要确保资金融通稳定、健全、多元和有效进行，较好地支持经济。

　　(六)其它金融研究领域

　　鉴于我国当前形势，还有很多重要的金融研究领域需要留意，它们也具有迫切性。例如，如何完善人民币汇率形成机制；如何参与和影响国际金融监管标准制订；监管当局对金融创新的态度；如何平衡金融中介的私利与金融稳定、安全、有效的公利间的深层次矛盾；金融机构，包括金融监管当局合理的激励机制；宏观审慎监管机制的建立等等。

　　在这些重要的金融研究课题上，作为中国金融学会执行副会长，我乐意参与或提供意见。(本文根据作者在2010年中国人民银行研究工作会议上的讲话录音整理）