一季度的经济运行指标向我们提供了一份靓丽的数据清单。一季度GDP实现了同比11.9%的增长，CPI同比上升2.2%，属于温和的水平。从静态看，目前的经济环境可说是“低通胀、高增长”。但人们总是难以相信：经济增长从去年一季度的“谷底”到今年一季度的“峰值”，只有一年的时间，危机真的这么快就过去了？

　　如果我们不急于推销自己的政策主张，先来观察今年的经济走势，会如何呢？先看经济增长。我们刚刚轻微下调了对全年经济增长的预测。年初我们对全年的GDP增长预测为10.6%，是各大机构中最高的之一。而我们在重新评估了近期的形势后，将全年经济增长的预测下调至10.4%。

　　我们主要是下调了全年的投资增长。统计验证固定资产投资和货币供应的相关度极高，说明信贷投放和货币供应对全年的投资增长具有决定作用。在中国，投资增长对利率的调整是不敏感的，央行当然明白这一点。所以，要控制投资增长就必须借助于信贷调控手段。进一步而言，控制了投资增长就可以控制现阶段中国经济的增速。从一季度的情况看，央行和银监会对信贷的调控是强而有力的，虽然全年的信贷总量目标仍为7.5万亿，但“相对均衡投放”信贷资金，与过往集中在上半年投放所产生的效果是不一样的。这就意味着全年货币供给环境相对而言将是“前紧后松”，使得今年的月度投资增速更加均衡和平滑，而年底的信贷投放难以在年内转化为固定资产投资。可以看到宏观政策正在“烫平”全年经济增长的波动，因此，调低全年固定投资增速大约4个百分点至25.8%，调低资本形成对GDP增长的贡献0.4个百分点至6.1，其中固定资产形成贡献5.7个百分点，存货投资贡献0.4个百分点。

　　至于消费，随着经济的持续复苏，居民收入水平持续提高，今年的消费将实现平稳增长。但由于去年消费刺激计划集中在大件耐用消费品，有可能导致今年的消费量相对减少，同时基数因素也会导致部分耐用消费品的增速比去年明显下降。我们认为消费对GDP增长的贡献要低于去年。预计今年的消费名义增速为18.6%，拉动GDP增长4.1个百分点。至于净出口方面，我们赞同出口将实现恢复性增长，而进口增长更强劲的判断。但是，偏紧的信贷环境在压低投资增速的同时，也会抑制进口的过快增长；而随着外围经济的进一步复苏，下半年出口形势将持续好转，全年贸易顺差有望维持在去年水平甚至实现小幅增长。不过，净出口对GDP增长的贡献轻微，几可忽略不计。

　　再看价格走势。CPI经历从去年底“由负到正”的快速反弹之后，目前走势开始趋稳。去年过量的信贷投放成为市场担心今年通货膨胀的最重要理由。不过，货币向价格的传导需要货币流通速度回升的支持，而目前尚不具备这个条件。M1的流通速度（GDP/M1）持续下降，今年一季度只有0.39，比2008年9月高位的0.50明显放缓。此外，全球经济复苏导致大宗商品价格上涨，从而推动PPI快速上升，也是市场担心通胀出现的另一个原因。通胀水平仍将继续上升，但上涨的斜率趋于平缓，在三季度达到年内高点，全年CPI水平在3.2%左右，通货膨胀失控的风险不大。

　　在上述对宏观经济的判断之下，我们再来看看对政策调整的预期。首先，货币政策的“正常化”是一个已经开始的过程，只是目前主要反映在信贷调控这类数量型工具上，压制投资增长的效果还是明显的。第二，如果仅仅局限于数量型工具而迟迟不加息的话，主要的问题就会体现在价格扭曲所造成的资源错配，房地产投资在全社会固定资产投资下滑时还在持续扩张就是一个明证。所以，加息还是不能回避的，我们更倾向于认为在第二季度首次加息，然后维持相当一段时间，第二次加息可能推后至四季度或年底；换言之，连续加息以应对通胀失控的可能性减小了。第三，央行加息之后，符合逻辑的另一项政策调整就是人民币汇率重启缓慢升值进程，预计全年相对美元升值3-5%。