去年底以来的A股反弹，建立在流动性边际改善基础上。期间我们看到了包括银行间的拆息和企业的直贴利率在内的各类资金价格下行。这既受益于货币政策预调微调，也是实体企业需求下降主动收缩的结果。从这个角度看，资金价格下行和经济整体低迷没有超出预期，比较确定。
但与去年底相比，仍有一些变量发生了重要变化。
首先，两轮LTRO共计一万多亿欧元充当了欧债危机的“拆弹部队”，美国经济复苏更加稳健。扫描2月份主要经济体的PMI数据，可以勾画出全球经济缓慢复苏大背景。前瞻地看，虽然短期增长势头或放缓，但主要经济体还将继续享受货币环境偏宽松带来的福利。
近两年，欧债危机一直是全球资本市场中最不稳定的因素。“欧猪”五国与德法核心国之间的博弈是表面现象，老龄化和财政分散才是本质问题。但随着2011年12月和2012年2月实施LTRO，共计一万亿欧元(净流动性大约在5700亿)注入市场，欧版量化宽松避免了无序违约，缓解了银行体系内的流动性风险，意大利、葡萄牙的国债收益率逐级下降。
欧洲的金融危机警报暂时解除，但经济复苏还有较大不确定性。丑中选美，美国或许是发达经济体中复苏最为稳健的。尤其要注意的是，房地产和就业数据持续好转。对前者而言，成屋库销比从2010年7月时峰值1.03降至0.53，已经回到了2006年12月水平，更可喜的是，营建许可缓慢回升，坚定了地产复苏的基础；对于就业，在2011年全年劳动力人口不断上升的情况下，失业率依然稳定下降至8.3%，持续领取失业金人数从660万降至334万，回到2003年水平，这表明失业存量在减少，就业状况获得根本改善。
应该说，外部需求恢复有利于中国出口。美国ism新订单指数大约领先半年，从这个角度看，未来3-6个月中国出口环比还将缓慢上行，同比增速维持在10%-15%以上，出口或将成为防止中国经济硬着陆的安全垫。
其次，房地产投资增速比想象好。这并不改变前高后低、全年增速下滑的判断，但提示我们两点：一方面，考虑在建面积同比增速高位、商业地产高位对冲、土地市场未现明显下滑等因素，地产投资可能非断崖式下跌而是缓慢下滑至10%；另一方面，地产调控政策走过“从紧-更紧-不再紧-坚持调控但鼓励刚需”进程，可以看到，在保持力度不变的情况下政策向刚性需求松开口子，调控更具科学性。预计二季度房地产价格会持续下行，行业将在三、四季度中缓慢探出底部。
3月份CPI增速可能在3.3%至3.5%，PPI同比增速大约为-0.3%至-0.5%。前瞻地看，历史上4-6月份物价环比增速大概率会向下调整，因此在6月份之前，广义通胀确定下降，不过我们预计今次降幅不会过快。
整个二季度是中国经济“稳中求进”的关键时点。一方面，房地产还处于去库存阶段，财政约束和金融纪律继续制约重新开始一轮大规模制造业和基建设施投资，“信贷拉动货币、货币拉动投资、投资拉动经济”的传统复苏方式面临巨大挑战；另一方面，内生性需求将以较为缓慢的速度回升。从最新PMI数据看到，以装备制造业为代表的市场需求已经开始回暖，但整体复苏程度小于往年：统计显示，历史上3月份相对1-2月份平均值环比升幅大约在3个百分点，而今次公布的结果升幅为2.1个百分点，低于历史上的中位数、平均数。
我们预计，整个二季度，中国经济将软着陆到达底部区域后，完成从“小衰退”向“小复苏”的转化。大类资产配置上，债券的“慢牛”行情还没走完，股票的吸引力会继续逐渐回升。
