2月份以来，受多重因素影响，美元指数已升值4.4%，但人民币却不跌反升，以中间价计算还升值了0.3%。近期人民币持续走强的逻辑可能是，随着海外经济的逐渐企稳，特别是美国经济的强劲复苏，外需正呈现上升势头，这从1、2月份出口的强劲增长中可以得到印证，而外需的好转，减轻了中国出口部门的压力，使得人民币理论上具备了进一步升值的空间。

　　不过这种想法可能过于简单，如果将视野拓宽到中国整体经济的话，会发现问题依然很多。今年前两个月的宏观数据已经公布，我们的结论是，经济增长的动力并不如此前预估的那么乐观，进口低于预期，且增速偏低，这是内需动力不足的强烈信号，同时消费、工业增加值均创下几年来的最差表现，这暗示始于去年四季度的这一轮经济回升可能比较短暂，未来经济增长依然面临较大压力，今年人民币的升值基础并不会比去年有明显改善。

　　更大的压力来自于国际汇率市场，美元很可能进入中长期强势周期，如果人民币继续追涨美元，将带来严重问题。

　　我们有充分理由认为，美元会进入一轮为期数年的强势周期：首先是美国经济增长已经领先于欧洲和日本，且这一优势将会继续保持下去，美联储很可能率先退出量化宽松，这将造成美元市场利率上升，并吸引资金流入美元资产；其次是美国正进入“页岩气革命”，这将大幅削弱美国对海外能源的依赖，使得贸易逆差收窄；最后，在中国人力成本的迅速上升、美国推出多项对制造业的优惠政策，以及在“页岩气革命”导致美国多项生产要素价格下滑的推动下，制造业回流美国正渐成趋势，这将进一步平衡美国的贸易账户。美国正在大幅压缩贸易赤字，贸易账户的再平衡，将减少美元向海外的输出，促成美元走强。在未来3-5年，美元有可能升值30-40%，堪比上世纪80年代和90年代的两轮升值周期。

　　在这种形势下，由于人民币事实上“软挂钩”美元，这会导致在美元升值时，人民币被动追随美元升值，进一步导致人民币兑欧元、英镑、日元等大幅升值。强势人民币会吸引国际资本大量进入中国，因此时博取人民币升值与博取美元升值的效果是一样的。大量流动性的进入，为今后流动性的退出打下伏笔，为国民经济和金融市场的稳定埋下隐患。

　　更恶劣的是，人民币实际有效汇率，或者人民币贸易加权汇率会大幅升值，以招商银行贸易加权汇率指数为例，仅仅2个多月的时间，已经从今年年初的125.5上升到128.5，创汇改以来新高，如果未来追随美元升值，这一指数甚至有可能达到160甚至180。而这一压力不可避免的会传导到外贸领域，导致中国出口到欧洲、日本等国的商品价格大幅上扬，从而影响到出口部门的景气，除非来自美国的需求能够抵消欧洲、日本需求的下滑，但这显然不太可能。

　　一方面是维持与美元汇率的稳定，一方面是出口遭受打击，届时的人民币汇率，将会非常类似英镑在1992年的处境——为了与挂钩货币的稳定而处于被动局面。国际市场显然会注意到人民币被高估的事实。中国将陷入两难，如果要维持与美元的汇率稳定，则必须接受人民币被高估的事实，并承受贬值压力，如果要让人民币回归正常汇率，则必须放弃与美元的“软挂钩”，允许人民币贬值。

　　我们相信，中国将不得不选择后者，而一旦开始释放贬值压力，国际资本转为流出，中国将面临“美元升值周期的危机”这一压力。实际上，在上个世纪80年代和90年代两次美元大升值周期中，新兴市场均出现了金融危机和经济动荡。不过，由于中国拥有庞大的外汇储备后盾，有实力应对局面，或许并不会像一些新兴市场那样遭遇“美元升值周期的危机”，但其高昂的代价，可能会迫使货币当局提前允许人民币与美元脱钩，进入浮动阶段，就如英镑退出欧洲货币体系一样。