2010年6月以来，人民币升值窗口再度开启，至今累计升值幅度已达10%。与此同时，人民币即期汇率波动亦显著增大，尤其是今年以来人民币汇率先贬后升，大起大落。跳脱出短期的市场波动，从长周期的角度上看，人民币究竟价值几何？

　　购买力平价理论显示

　　人民币未来5年升值10%

　　汇率的短期波动更多体现其金融属性，具有明显的随机性特征，而在长期内，一国货币的汇率必将趋近于由该国实力所决定的均衡水平。在众多的均衡汇率决定理论中，购买力平价理论的影响力最大，对长期汇率变化趋势的解释力最强。绝对购买力平价理论以不同货币购买同质同量商品或服务所需的货币数量之比计算两国货币间的均衡汇率，在此基础上，相对购买力平价理论进一步假设在通胀对各国货币购买力的影响一致的条件下，一国劳动生产率的高低从根本上决定了其货币的价值：劳动生产率越高，单位时间内生产的产品或服务就越多，因此其单位货币对应的实际购买力越大，该货币就理应升值。

　　从数据上看，自2005年7月中国政府允许人民币兑美元汇率有管理地浮动以来，人民币累计升值的幅度仍然不足以反映中美两国之间劳动生产率增速的差异。劳动生产率一般以人均GDP衡量，由于人口和劳动力总量变化幅度较小，GDP增速可以近似反映劳动生产率的增速。自2005年汇改以来，人民币兑美元累计升值幅度约为32%，而同期中国GDP累计增长123%，美国GDP累计增长11%，两国经济增长差异所隐含的理论升值幅度在1倍以上，而这尚未考虑汇改前中国经济高增长所累积的人民币升值压力。

　　放眼未来，尽管中国经济潜在增速和劳动力生产率正面临人口红利衰减的影响，长期投资回报率趋于下降，但如果考虑到城镇化、制度创新等方面潜藏的巨大潜力，中国经济相对于发达经济体的增长优势仍将持续存在，人民币的升值进程远未完结。

　　基于购买力平价理论的长期均衡汇率测算显示，未来五年人民币仍将延续温和升值态势。按照人民币升值幅度和中美经济增速差异计算的“升值弹性”约为3.5，即中国经济增速每超出美国3.5%，人民币兑美元汇率将上升1%。假设未来五年中国经济保持7.5%的平均增速，而美国经济增长率在2%附近徘徊，则五年后人民币兑美元均衡汇率水平约为5.7，较当前升值9.5%。

　　国内外利差显著

　　人民币吸引力增强

　　基于利率平价理论的分析同样指向人民币升值的结论。利率平价理论指出，两个国家之间不同的市场利率水平将引发国际资本从低利率国家流向高利率国家以实现套利，从而导致高利率国家的货币升值。历史数据表明，国内外利差对人民币汇率走势具有较强的指示性。分别以人民银行制定的1年期贷款基准利率和美国联邦基金利率作为中美两国基准利率的参考指标，过去几年中美利差始终为正，但波动幅度较大。2006年两国利差处于不到1%的低位，全年人民币升值3.3%，而2007年至2008年间美联储大幅降息，中美利差陡增至5%，同期人民币升值速度大大加快，两年累计升值14%，2010年重启汇率浮动后两者的相关关系依然存在。

　　由于深陷经济衰退的泥淖，当前美、欧、日三大发达经济体均诉诸于极度宽松的货币政策以求刺激经济。美国自2008年11月起连续推出三次大规模量化宽松(QE)政策，前两轮QE分别向美国乃至全球金融市场注入总额高达1.7万亿美元和6000亿美元的巨量流动性，而新近推出的QE3更将无限期地向美国住房抵押证券市场持续提供每月400亿美元的资金。与此同时，美联储也表态将把联邦基金目标利率维持在0-0.25%的极低水平直至2015年年中。无独有偶，为了刺激经济增长、拯救深陷债务危机的各国政府和银行系统，欧元区也于近期启动了无上限的OMT政府债券购买计划。日本央行历来坚持超低利率政策，使得日元成为国际资本进行利差交易的主要资金来源，金融危机后日本央行国债累计购买规模已经攀升至90万亿日元，量化宽松力度丝毫不逊于美欧。

　　相对于货币泛滥的各大发达经济体，中国政府对于货币政策的态度则谨慎得多。2009年连续大幅降息和天量信贷投放尽管在短期内起到了刺激经济的作用，但其引发的高通胀、房地产泡沫和银行不良贷款等后续问题对经济造成了深远影响，致使当前央行对于采取宽松政策可能造成的后果仍有所忌惮。在政府坚持房地产调控政策不动摇、通胀回落态势尚需观察的背景下，预计未来货币当局将更多通过逆回购、央票等公开市场操作和对新增贷款规模的监管，维持较为稳健的货币政策基调。

　　国内外货币政策的显著差异导致当前人民币与其他主要货币之间存在较为明显的利差，中美利差更是居于有史以来的高位，这意味着套利空间的存在和人民币即期汇率的明显低估。我们预计中国与其他主要国家之间的高利差将成为未来若干年内的常态，海外经济体持续的货币超发势必打击市场对其货币价值的信心，人民币汇率将因此得到持续有力的支撑。

　　另外，尽管目前我国对于资本账户仍存在管制，但这并不能妨碍利率平价理论发挥作用，因为海外资金能够通过借道经常账户等多种途径有效规避资本账户管制涌入中国，例如境内外贸企业可以通过低报进口、高报出口或预收货款、延迟付款等方式将资金截留在国内，具有逐利本性的套利资本的力量终将推动人民币升值。

　　全球配置需求助推人民币升值

　　除了直接受到实体经济的影响外，作为一种金融资产，货币的价值同样受到金融市场上的投资者大类资产配置决策和全球资本流动的显著影响。过去十年中国房地产市场的繁荣在很大程度上提升了人民币资产对于海外投资者的吸引力，从资产配置的角度促进了人民币的升值。展望未来，中国房地产市场的增值空间已经有限，而随着市值规模的不断扩大和市场制度的逐步完善，A股市场的长期投资价值已经显现，并逐渐引起国际资本的重点关注。近期QFII对A股投资力度不断加大，同时周边港股市场和美国中概股表现优异，显示出海外资本对中国经济增长和资本市场的信心。随着资本账户管制的放松，越来越多的海外资本将把A股为代表的中国资本市场作为全球大类资产配置的重要组成部分，人民币资产仍然能够继续吸引国际资本的流入，人民币长期升值具备金融层面的支撑。

　　人民币在全球范围内吸引力提升的根源不仅在于金融市场的资产配置需求，更在于全球化背景下我国持续提升的政治经济影响力，人民币正逐渐成为一种重要的区域性国际货币。

　　其他国家对人民币的需求首先产生于贸易结算层面。目前越来越多与中国贸易关系密切、本国经济深受中国市场影响的国家尝试使用人民币进行贸易结算，有报道称人民币已经超越英镑跻身全球三大结算货币之列，预计到2015年超过三分之一的进出口贸易将通过人民币结算，逐步升值的汇率和人民币在国际范围内更普遍的流通形成了良性循环。

　　在更深的层次上，研究显示包括韩国、印尼、台湾、马来西亚、新加坡、泰国在内的大部分东亚国家和地区的货币汇率与人民币之间的关联度已经超过与美元、欧元的关联度，预计人民币将在五年内成为一种重要的区域性国际货币，成为东亚各国外汇储备的重要组成部分和制定汇率政策的参考基准。

　　欧元当年的崛起可以为研究人民币国际化对汇率的影响提供借鉴。自1999年诞生至今，欧元已经从一种全新的货币迅速发展成为仅次于美元的全球性货币，在全世界范围内流通和储备，在此期间欧元累计升值幅度曾接近100%。欧元的崛起正是欧元区在国际经济和政治领域影响力的体现。展望未来，随着我国金融自由化改革的逐步推进，人民币成为全球可自由兑换货币已为时不远，国际化带来的交易性需求和储备性需求无疑将推动人民币成为继欧元之后全球货币体系新的一极，人民币的升值空间将进一步打开。

　　基于上述针对实体经济、金融市场、政治环境的多角度考察，我们认为人民币的价值仍然存在低估，短期波动不改长期稳步升值趋势，人民币仍将是全球最有吸引力的货币。预计五年之后，随着中国国际收支由盈余转向基本平衡，全球经济结构趋于稳定，人民币兑美元汇率将升值至5.7左右，基本达到均衡水平。