长江证券策略组

　　希腊、西班牙债务危机的起伏最近主导了美元的走势，而德国对于西班牙援助的爽快允诺让市场对欧债危机的解决点燃了希望，债务危机迷雾退去之后，美元的走势将回归基本面，那么基本面主导下的美元中期走势又会如何呢？

　　静待避险情绪回落

　　我们认为，欧元区核心国家与希腊之间存在政治妥协的空间，双方在欧元区完整性问题上也是有共识的。对于希腊而言，在当前的债务援助安排下，希腊仍被允许有相当规模的财政赤字，而一旦退出欧元区，希腊将无法获得任何财政融资。这意味着希腊将面临着幅度更为猛烈的紧缩。由于希腊工业的薄弱，汇率的贬值难以形成大规模的贸易盈余。对于欧元区其它成员而言，尽管欧元区本身存在种种难解的结构性问题，但现在就允许希腊退出欧元区，将会带来极大的风险。如果市场产生核心国家不会捍卫欧元区完整的预期，那么“PIIGS”乃至其他国家的国债市场都会有大量资金撤出，银行体系的资产减记以及随之而来的挤兑，将导致银行体系流动性迅速枯竭，1929-1933年大萧条时期的严重通缩将会重现。

　　基于双方在此问题上的共识，我们认为希腊最终退出欧元区的概率较低。近期双方也释放了积极的信号。德国最近在西班牙援助方面展现了少有的开放态度，这或许表明核心国家在债务问题上的强硬态度有所软化。而之前我们已经提到，希腊国内的选民已经开始回归理性，民众也开始意识到，离开了欧元区的庇护，其国内经济的运行以及失业的情况都会更加糟糕。正如我们之前所看到美国债务上限谈判、希腊第二轮援助等政治妥协一样，大限来临之时，双方仍然会回到理性的均衡点之上。

　　希腊之后 谁主美元沉浮

　　如果希腊债务危机顺利得到解决，那么前期主导美元走势的避险情绪自然会显著回落。希腊二次选举将在6月17日进行，乐观预期，6月中下旬避险情绪将会见到拐点。一旦避险情绪回落，美元将会出现向下调整。在此之后，美元的走势将会由经济基本面接管。随后的问题就变为经济增速与货币政策何者主导美元的问题。而事实上这两者又是无法分离的。

　　在美国实体经济数据出现连续下滑之后，市场预期美国推出增量货币宽松政策的概率提高了，美国实体经济果真已经差到需要推出“QE3”了么？我们认为，判断美国实体经济未来走势的主要是两个因素，一个是决定需求表现的通胀率，一个是决定供给面表现的库存状况。前期由于厂商对于需求复苏的预期过于乐观，从而导致库存的超预期累积。随之而来的是对于包括劳动力在内的要素需求调整，这也是我们最近看到非农就业持续下行的原因。

　　然而，当前并非经济衰退期，库存的调整从时间和空间上已经基本到位。同时，由于需求的持续走弱，通胀率出现了超预期的下滑。通胀率的下行意味着实际购买力的上升，由此需求将会出现反弹。这样，一方面大规模货币政策刺激的必要性较小，另一方面货币刺激也可能会迅速导致通胀的大幅上行。