全球央行例会伯南克并未提及第三轮量化宽松政策，然而市场却以涨势回应，说明了人们对未来QE3的出台依然充满期待。从现实情况看，美国推出两轮量化宽松政策饱受诟病，这也就决定了直接扩大资产购买规模的可能性大为降低，而通过新的货币工具创新或以更加隐蔽的方式继续推出量化宽松政策选项的可能性则大大增加。

　　其实，金融危机以来，每一次救援和输血都离不开美国超常规货币工具的运用。在应对2008年金融危机政策操作中，美联储所创造流动性工具的品种之多、数量之大、使用频率之繁，在货币政策操作史上是史无前例的。美联储创新性地设置了短期拍卖融资便利(TAF)、短期证券借贷便利(TSLF)、一级交易商信用便利（PDCF)、货币市场共同基金流动性便利(AMLF)、商业票据融资便利(TALF)等工具。随着各类创新工具的推出和运用，美联储的资产负债表急剧膨胀，资产总规模比危机前扩张了3.2倍。

　　当前，尽管美联储的货币政策空间已经越来越小，但人们也不可低估美联储创新政策工具的能力。由于金融危机以来的量化宽松是围绕美联储的角色转变和美联储资产负债的结构变化以及政策创新而展开，分析美联储资产负债表将有助于我们预见QE3的未来走向。

　　美联储资产负债表的资产方主要包括美联储的信贷资产、美联储持有的国债以及金融危机以来新设置的MBS等资产抵押项目；负债方则包括“流通中的货币”以及储备余额等。因此，美联储继续QE3的政策选项还将围绕资产方和负债方两方面展开。

　　第一种方式，美联储用其资产负债表下数万亿美元证券投资组合的收益进行再投资，这将会继续在全球资本市场上创造出庞大的流动性。

　　根据2011年6月23日的美联储资产负债表，美联储持有的美国国债、联邦机构债和抵押支持债券总计规模达到约2.6万亿美元。即使按照5%的较高利率水平计算，美联储持有的债券年利息收入粗略估计为1300亿美元。如果以上的利息收入全部转化为中长期债券的购买，这意味着平均每月近110亿美元的量化宽松力度。如果再加上美联储所持MBS(住房抵押贷款支持证券)和ABS(资产支持证券)等资产到期的本金和利息，每月大约为350-450亿美元。这虽比不上每月上千亿美元的QE2，但规模也相当可观，美元弱势格局将不可避免成为大概率事件。

　　第二种方式，调整美联储资产负债表的资产结构。调整资产负债表结构的目的就是要降低资产组合的期限和结构风险，从而提高资产流动性和质量。因此，途径有两个：一是将高风险转换为低风险；二是将短期资产置换为长期资产。在美国债券收益率曲线中，10年期国债收益率是全球经济和金融市场的风向标，也决定着美国长期利率的走势，购买十年期以及以上期限的长期债券可以压低美国金融市场的整体利基水平。

　　此外，大幅降低资产的风险暴露。由于房地产抵押债券出现风险的概率比较高，美联储不断进行资产置换。截至8月25日，美联储资产负债表总资产中原持有的两房等资产抵押债券的比重已经降至31.2%，比起一年前大降了17.1个百分点，连续12个月持续减持，说明美联储资产负债表结构的调整一直都在进行，而这也将给未来政策腾挪出更大的空间。

　　第三种方式，设定国债收益率上限。国债收益率才是美国货币政策的着眼点以及衡量效果的主要指标，而QE2的债券购买方案主要目的就是降低长期利息率、降低信贷和资本支出、抬升资产价格以及国债货币化。因此，只要能够降低国债收益的政策选项就将成为可能。太平洋投资管理公司首席投资官格罗斯预测，QE2后的量化宽松可能以限制两、三年期国债收益率上限的形式推出。美联储对收益率封顶措施的使用有先例可循。20世纪40年代，美联储在将近10年时间里保持着对长期国债收益率2.5%的收益率限制，这种方式与QE2的政策初衷也不谋而合。

　　第四种方式，实施新的超额准备金利率政策。与前三种针对资产方不同的是，此种方式主要是针对美联储负债方进行的。目前，美国银行在美联储资产负债表中的超额准备金达到1万亿美元左右，美联储也许会通过实施新的超额准备金利率政策削减超额准备金利率，减少超额准备金数量，鼓励商业银行借贷。不过这种方式似乎不会有太大效果，因为美国银行体系中并不缺乏现金而是缺乏真正的造血机制。

　　金融海啸让美国金融体系元气大伤，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都在上升。实施以避险价值为基础的资产负债管理的金融机构被迫启动了去杠杆化过程，因此美国商业银行系统不得不降低风险资产在资产组合中的比重，希望保有更多的现金资产。美国商业银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到10%左右。美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史低位。货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长，真正流入到实体经济中去，从而创造出收入和利润增长的良性循环。这也注定了美国资产过剩和有效需求不足之间的矛盾很难被调和。

　　我们丝毫不怀疑美联储会采取更多“非传统”手段来刺激经济，但无论哪种方式本质上都是在不断制造更为廉价的货币，而全球将不得不为美国新的政策实验而买单。对于中国而言，压低国债回报率（美国通胀上升将使得美国国债投资的实际收益接近0）以及所产生国债货币化风险将使中国持有美元资产的真实购买力大大受损。（张茉楠 国家信息预测部副研究员）