金融要害在于有没有信用。中国金融缺乏信用定价的基础，信用递减作用下，融资方式日益呆板，融资效率日趋低下。

　　因为缺乏信用、缺乏有效的信用认证，笔者支持发展债权市场、缩减股权市场，因为股权市场常常变成不付息的圈钱场所，股票变成废纸一张，无权利、无收益，债权市场起码还要还本付息。同样因为缺乏信用，债权市场也存在问题，评级虚高、互相担保、无度借贷层出不穷，整体性风险居高不下。无准确的信用定价，债券衍生品市场将成为噩梦，对于投资者而言比庞氏骗局更加糟糕。

　　体制内市场的融资成本低于体制外市场，民间借贷、影子银行融资成本高于公开的债权市场，而债权市场的成本高于股权市场。企业也因此形成融资三部曲：

　　首先，寻求上市。拟上市公司多如过江之鲫，如果彻底放开，数量恐怕是800家的10倍以上。笔者亲耳听到过很多创业企业的重要目标，就是在三年以后上市。除了大小非套现、一夜暴富的前景，上市公司以其无形溢价为关联公司进行担保。2012年2月23日，《中国证券报》报道，一家糟糕的上市公司ST海龙公告，公司对外担保额超过净资产比重25倍，还存在与其他公司互保的行为。其他如南京医药、中国玻纤等企业，担保额均在净资产的百分之百以上。深国商对外担保额占2010年未经审计的归属于母公司所有者净资产的2813%。

　　更让人奇怪的是，巨亏的处在退市边缘的上市公司在逆淘汰下居然还能得到银行贷款。12月19日晚间，*ST锌业再度公布逾期贷款公告，这次公司宣布新增逾期贷款1.72亿元。至此，公司在银行的逾期贷款增至约24.57亿元，占2011年经审计净资产的2013.19%。

　　存在壳溢价的时代，上市公司就是一只下金蛋的鸡，一只只金蛋为背后的养殖者提供了源源不断的财源。并不奇怪，一些公司上市后，承担起为政府减负的责任，将行业、地方亏损公司纳入囊中，成为藏污纳垢之所。

　　上市不成，进入债券市场。发行企业债、公司债，长投短融层出不穷，只要得到批文就好。尤其是这两年货币紧缩、产能过剩、基础建设大干快上，导致资金链紧张，今年以来，企业债券融资与信托一样迭创新高。

　　据《21世纪经济报道》披露，今年截至11月底，企业债发行量超过6500亿元，相当于2011年全年发行量的2倍，企业债存量(包括银行间和交易所)将近2.5万亿元，较2011年底增加约6300亿元。截至11月底，年内城投债发行量已经超过7000亿元，而2011年这一数字尚为3075亿元。

　　人们对城投债、铁道债市场忧心忡忡，担心未来债务危机爆发，市场经历了2011年的惊恐之后逆势增长，债券市场迎来一波牛市，因为人们对政府兜底充满了信心。债券市场几乎无需评级——反正评级也几乎都是最高级，只要政府一句话就行。

　　债券发行无望，产能过剩造成企业资金链紧张，企业不得不饮鸩止渴，以形形色色的高利贷方式缓解眼前的支付危机。任何没有信用、意图赖账、以资金雪球借旧还新的行为，都是庞氏骗局。我们需要的是拥有信用理念的决策者，以及严厉的监管者，而不是一个能够掌管一切的神仙。我国金融机构监管主要靠行政管制，最终靠行政背书提供市场信用，从根本上就是扭曲的。

　　破解银行的信用困局，主要靠银监会，相对来说监管体系、监管数据系统较为成熟，但对银行过于厚爱，从ATM多取款被判刑，到纸黄金出现漏洞划走获益的投资者的资金，银行不必付半点责任，很难想像这对于银行树立风险与信用意识有什么好处。

　　股票信用表面上由中介机构负责，事实上由发审委、并购重组委等机构背书，证监会竭力向监管者转型，增加信息透明度，无奈积重难返，同时不愿放手审核机制，让交易所与中介机构为自己负责，改革阻力重重。

　　至于企业债等，由发改委执牛耳，发改委向银监会学习的一招是有用的，“对发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时，按担保额一半计入本企业负债额”，其他资产负债比例、鼓励举报不规范评级行为等用处不大，资产价格容易造假，更不必提城投公司还是地方政府的钱夹子，举报不规范评级行为更是搞笑。笔者不相信发改委对于债券市场如此天真。

　　破解信用递减困局，是我国金融发展的根本。手段就是，让评级机构去做评级的事，交易所去做交易者的事，监管者去干监管的事，行政机构绝不能掺和到信用评级市场中，不能为任何市场的信用提供背书。监管者的素质则要专业、公平、公开，严厉执法，让市场各归其位。当市场把监管者当空气，不呼吁却又离不开，监管就成功了。（叶檀）