包括或有债务在内的中国政府债务虽然很高，但它对财政可持续性的威胁并没有看起来那么严重。这是因为中国政府资产负债表中的资产方是相当雄厚的，这使得中国不同于世界上其他的国家。

　　尽管政府债务——包括那些由地方政府融资平台引致的债务——在危机之后出现了快速增长，但分析考察政府整体的资产负债表、地方政府的现金流以及针对不同经济增长速度情景下进行压力测试，均显示中国财政的可持续性并没有受到威胁，特别是当我们考虑到中国政府拥有雄厚的资产时，更是如此。以国际标准来衡量，中国的整体债务水平仍然相对较低，并且不会造成系统性风险。尽管如此，我们仍期待地方政府融资平台的债务能够有序解决。

　　高债务威胁

　　没有看上去严重

　　考虑到或有债务因素，我们估计中国政府债务在2009年底可能高达16.8万亿元人民币，占GDP的51%。在中国，除由地方政府通过融资平台发生的债务，还有两类主要的或有债务：一是商业银行股改和重组之前的不良贷款；二是养老金改革的转型成本。根据IMF的估计，源于不良贷款处置的损失约为3.6万亿元人民币，源于养老金改革的转型成本约为1.6万亿元人民币。那么我们是否应该担心中国财政的可持续性呢？

　　我们认为，包括或有债务在内的中国政府债务虽然很高，但它对财政可持续性的威胁并没有看起来那么严重。这是因为中国政府资产负债表中的资产方是相当雄厚的，这使得中国不同于世界上其他的国家。

　　首先，中国政府拥有相当数量的流动资产：现金。2009年末，中央政府在银行体系的国库存款达到2.2万亿，占GDP的6.7%，并且这一数字在过去的5年里一直在快速增加。此外，政府和准政府机构在银行体系存款达到3万亿，占GDP的8.8%，同样的，这个数字在过去的5年里也在稳定增长。

　　其次，根据官方公布数据，在中央政府和地方政府所有的国有企业中，国有股账面价值在2008年约为17万亿人民币，这个数额相当于2009年GDP的51%，也与政府总的债务额度（已经包含或有负债）大致相等。

　　但是，政府的国有股份能够在多大程度上转化为可偿还负债的资产呢？中国的国有企业是否也像其他国家一样管理不善和持续亏损呢？答案是否定的。经过三十年的经济改革，中国的国有企业部门也发生了根本变化，已经和计划经济时代不可同日而语。比如，2003至2009年，中国规模以上工业企业共实现利润14万亿元，其中国有企业贡献了37%。再如，仅银行、石油、电信三个部门大型上市公司中，国有股市场价值达到8.8万亿，相当于2009年GDP的26%。

　　第三，不要忘记土地。非农业用地在法律上属于国家所有。农业用地理论上由农民集体所有，但实际上也在政府控制之下。政府能够以远低于市场价的低廉价格获取土地。我们无意估计政府控制土地的价值，但我们认为政府直接或间接控制的土地是政府手中最大和最有价值的资产。简单做一个估计，官方数据显示，2004至2009年政府从土地出让中获得的总收益达到5.7万亿，约占2009年GDP的17%。

　　财政付息

　　现金流不是问题

　　也有人担心，地方政府在还本付息时可能遇到现金流的困难。有多种指标可以衡量现金流在应付债务方面的充裕性，我们从中选择了一个与实际情况最相近的指标，即“政府融资平台利息支出占地方政府预算内支出比重”。地方政府融资平台的债务主要用于投资项目融资，而非经常性支出。在这些项目完成和产生现金流之前，偿还利息支付的义务便落在地方政府头上，因此，这些支出只能由政府预算内收入覆盖。这需要消减其他预算内支出或者寻找其他预算外收入。所以这个指标可以衡量为额外利息支付，正常预算内支出受到挤压的程度，也可以量化地方政府寻找其他预算外收入的压力。

　　据我们所知，大部分地方政府融资平台债务是一次还本贷款；只要政府能够偿还利息，债务情况就可以稳定，便能够赢得解决债务问题的时间。在我们看来，地方政府融资平台债务困难的根本解决办法是融资平台资产的私有化或者出售其他国有资产。

　　在基准情景下，为了保证足额利息支付，需要从地方政府预算内支出中压缩8.3%用于专项支付。在经济高增长的情景下，需要从地方政府预算内支出中最大压缩8%用于专项支付，而在经济低增长情景下，需要从地方政府预算内支出中最大压缩量接近9%。作为选择，如果正常的预算内支出不能压缩用于满足利息支付需要，地方政府必须寻求获得等额的预算外收入。

　　关键问题是地方政府是否能将财政收入保持在一个可持续增长的水平上。地方政府已经意识到可以通过土地出让获得充足的收益，而且这部分来自土地出让的累积收入确已成为地方政府预算外应计收益的一部分——2004-2009年累计达到了5.7万亿人民币，超过了同期地方政府预算内支出的25%。

　　商业银行

　　缺乏透明度是最大风险

　　把地方政府融资平台债务视为政府债务，这就意味着政府将会为融资平台上所发生的所有债务提供担保。事实上，政府在某种程度上或许无法给地方政府融资平台上的债务提供充分、完全的担保，因此银行不可避免地要承受来自融资平台的信用风险。我们估计截止到2009年末有超过6.1万亿人民币的贷款流向了政府融资平台，其中的1/3来自于政策性银行，商业银行向融资平台提供的贷款支持约为4万亿人民币。

　　尽管现阶段每家银行所面临的来源于地方政府融资平台的风险程度尚不明晰，但我们相信大型国有控股银行（例如工、中、建、农）所面临的风险要比中小型银行（城市商业银行）小得多，因为中小型银行的信贷决策受地方政府的影响较大。此外，我们认为，大银行在地方政府融资平台债务中的信贷风险更容易得到政府的担保。这是因为只有大银行才有能力为涉及更高级别地方政府的大型项目融资，从而获得官方的正式委托和承诺。

　　然而，由于商业银行对地方融资平台贷款的风险敞口缺乏透明度，这使得市场情绪产生了不利影响，也部分解释了为什么近几个月少数上市银行股价表现不佳。随着时间流逝，更多相关信息可能变得透明有效，我们不期望能快速解决地方政府融资平台存在的相关问题，因为目前尚好的财政状况可以保证政府融资平台不断改进，而不是发生革命性的变化。

　　为了规范管理地方政府融资平台的借贷行为，有效控制快速膨胀的地方政府融资平台债务，管理层或将在近期出台相关的政策指导意见。该意见旨在增强地方政府融资平台借贷行为的透明度和并强化惩戒约束。特别的，地方政府融资平台应根据经营特征将被划分为三大类：纯公共服务类、商业利益类、其他类。纯公共服务类应从预算外纳入预算内管理。商业利益类应被公司化或私有化。其他类则应综合运用私有化和证券化手段放开运作，并通过一个渐进的过程强制退出。

　　当然，这些政策指导意见可能主要是针对规范管理新的地方政府融资平台及其行为，而现存的地方政府融资平台和他们之前的运作则不受新规定的限制。这些政策的变化很可能有助于有序地松绑地方政府融资平台债务，这需要中国经济保持良好的发展态势。