二季度GDP增速为7.6%，比一季度增速下行0.5个百分点，已经接近政府年初确定的7.5%经济增速目标。但是，我们不必对于当前经济增速下滑过分忧虑，考虑到当前经济已经有走稳迹象，且政府下半年还将加大稳增长力度，经济实现软着陆后，下半年迎来企稳回升将是大概率事件。
经济增速延续下行趋势
受政策调控以及经济自身结构性调整影响，二季度经济增速延续了2011年以来的下滑趋势，无论是经济需求面还是供给面，增速都处于下行通道中。
上半年固定资产投资虽然同比名义增长20.4%，增速比一季度回落0.5个百分点。从投资部门来看，房地产投资较大程度拖累了投资增速。上半年，房地产投资同比名义增长为16.6%，增速比一季度回落6.9个百分点，也比1-5月增速回落1.9个百分点，这表明开发商受较高库存限制，3月以来市场回暖还没有明显激发开发商的开发热情。
受居民收入增速下滑以及消费信心下降的影响，消费需求也比较疲软，6月社会消费品零售总额增速只有13.7%，延续了2月以来持续下行的增长态势。
二季度外需部门的初步好转一定程度上减弱了内需疲软对于经济的冲击。二季度出口增速为10.5%，增速比上季度高出近3个百分点。净出口对于GDP增速的贡献明显增强，如二季度贸易顺差规模达到688亿美元，环比一季度大幅上升681亿美元，同比上升48%，大大高于一季度。
即使这样，二季度总需求增速仍然较弱。受此冲击，二季度生产也处于较低水平。二季度工业增加值增速只有9.5%，增幅比一季度下降1.3个百分点。无论是重工业还是轻工业，增速下滑都比较明显，重工业增速从一季度末的11.2%下滑至上半年的9.6%，轻工业增速从一季度的13.2%下滑至上半年的11.1%。
经济增速出现企稳迹象
尽管二季度经济同比增速经历了较快下滑，但这轮下滑已近尾声。例如，二季度经济同比增速回落幅度已由一季度的0.8个百分点缩至0.5个百分点，二季度环比增速由一季度的1.6%上升至1.8%，这都表明在“稳增长”正常的作用下，经济已出现企稳迹象。
投资方面，1-6月的增速已经比1-5月有所回升，从投资的几大类别来看，表现也各有亮点。
第一，当前拖累投资的房地产投资增速下行已近尾声，原因在于持续的销量回升已经开始改善开发商的库存状况。6月房地产销售大增已经使得库销比从5月的4.2回落到2.8，而考虑到央行连续降息已经激活购房人热情，销量同比提速的趋势有望在三季度延续，开发商将在三季度受益于资金面的不断改善，地产增速三季度末企稳的可能性较大。
第二，基建投资增速仍有小幅上升空间。当前基建领域投资增速虽然有一定程度恢复，但仍没有达到年初预计的水平。以铁路为例，原计划今年投资总量基本与去年持平，但上半年投资增速只有-36.9%。因此，在下半年中央继续加强稳投资的情况下，这些领域的投资增速仍有望温和回升。
第三，制造业投资增速表现不会恶化。上半年制造业投资增长24.5%，相比于1-5月的增速上升0.02个百分点。当前制造业资金面逐渐宽松，原材料成本降低。国内投资资金来源中，贷款同比增速二季度呈现上升态势，1-6月增速为5.8%，比1-4月提高1.6个百分点，制造业投资增速已有企稳迹象。考虑到下半年制造业主要下游部门，如基建、房地产等行业投资前景并不悲观，制造业投资增速表现也应不会恶化。
第四，投资的先行指标——新开工项目投资增速二季度以来呈现企稳上升的态势。上半年，新开工项目计划总投资138188亿元，同比增长23.2%，比1-5月提高1.2个百分点。这表明地方政府投资热情已开始激活。房地产市场景气恢复已经开始刺激各地土地市场活跃，这有利于改善地方融资平台的财务状况。央行将继续实施较为宽松的货币政策，这有利于地方融资平台的贷款增加。
消费方面，随着通胀的下行，二季度以来消费实际增速已呈现持续上升态势，其中6月份为11.2%，比上月高出0.8个百分点。对于拉动经济有明显影响的耐用消费增速也有企稳迹象。受商品房销售回暖影响，6月家电同比增长9.5%，家具同比增长28.7%，因此可以期待，在下半年经济逐渐企稳带动消费者信心提高的情况下，消费将会逐渐走出上半年的增长低谷。
四季度迎来弱势经济复苏周期
虽然内需增速企稳有利于支撑三季度经济增长，但经济增速回升仍受多方面因素制约。例如，欧洲经济短期难以得到提振，三季度仍难避免衰退，这会继续拖累我国出口增速。在经济需求难以明显较快回升的情况下，企业产销形势难以兴旺，企业去库存化进展会比较缓慢。6月份产销率只有97.2%，是近年来同期最低水平；6月PMI产成品库存指数为52.3%，比上月上升0.1个百分点，达到了今年以来的最高值。这都意味着三季度企业扩大生产的动力仍不足，工业增加值增速难有明显改善。
因此，经济真正企稳回升还需要等到四季度，届时增速重新回升至8%的可能性较大。三季度后，在房地产市场景气度上升的带动下，房地产投资增速将企稳回升。此外，三季度后地方项目投资增速也有望持续反弹。
在需求复苏的带动下，企业去库存将进入尾声，这也意味着这轮开始于2009年8月的库存周期在历经三年多之后基本结束，四季度末有望重启新一轮库存周期。但与2002年以来的前三轮库存周期不同的是，新一轮库存周期将呈现弱势特征。
首先，三季度后的经济复苏仍是政府主导的，若没有民间投资和消费跟进，经济难以持续复苏。民间投资方面，在我国大多数产业普遍处于产能过剩情况下激活民间投资，需要政府大力实施结构性减税减轻企业过高税赋，改善民间资本融资困境，打破垄断拓宽民间投资渠道等，但这些问题的解决短期难以奏效，民间投资难以较快推动经济持续复苏，企业再库存的持续度存疑。
其次，三季度后的经济复苏力度也会比较有限。当前我国经济潜在增速已经下行，我们估计2012年大约在8.4%左右，2013年更低些，这意味着经济增速四季度后的反弹将很快超过潜在增速，通胀压力会迅速上升，这将迫使政府不得不紧缩前期过于宽松的宏观政策，从而导致经济增速再次回落，这也就会减弱企业再库存化的动力。
再次，虽然年末企业去库存化已基本结束，但过去几年积累的庞大产能却会较长时间抑制企业再库存意愿，其背后的机理在于：产能过剩将会显著增强企业生产对于需求的弹性，这意味着需求小幅回升容易激发企业供给扩大的热情，从而造成供大于求的局面，企业很可能积累不合意库存，这也就会迫使企业在需求即使有所好转的情况下，也将谨慎地开展再库存。
因此，三季度后我国经济复苏虽会带动企业启动新一轮再库存，但由于经济复苏的持续性和力度都会比较有限，且受制于产能过剩的压制，企业再库存的空间和持续性都会远低于2002年以来的三轮库存周期。当然，若我们当前在稳增长的同时，能真正将稳增长与财政、金融、企业以及其他方面的改革结合起来，用改革和市场化的办法，推进结构调整和发展方式转变，提高产业竞争力，增强经济发展的活力和可持续性，新一轮较为强劲的企业库存周期不仅能更早地启动，而且还有望带动企业步入新一轮以产业升级和消费升级为双轮驱动、以大规模资本开支为特征的经济增长中周期。（民族证券 陈伟）
