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<p> 2011年下半年以来，新兴市场经济明显降温，“保增长”成为越来越多新兴经济体宏观政策的主题。印度、越南、中国等国相继降息，尤其是巴西自去年罗塞夫政府就任以来，至今已经连续7次降低基准利率。然而，由于不同国家“保增长”与“抑通胀”等其他目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，不同新兴市场“保增长”政策选择空间差距甚大，进而导致经济形势分化。</p>
<p> 一般而言，旨在“保增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通货膨胀压力，只有在通货膨胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策才不至于引发通货膨胀大幅上升的后果。而一国国际收支、资本流动等方面的特征，将在很大程度上通过汇率等机制决定其通货膨胀压力。</p>
<p> 由于主要新兴经济体都奉行开放经济，又未曾掌握当前国际经济体系控制权，他们面临的通货膨胀压力普遍带有较为浓郁的外部输入色彩，外部通货膨胀压力主要是通过价格机制和流动性机制(包括贸易型式和资本型式)输入。所谓价格机制，是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入；所谓流动性机制的贸易型式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放；所谓流动性机制的资本型式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。</p>
<p> 在经济周期盛衰的不同阶段，国际收支格局不同的新兴经济体，汇率通过上述机制对输入型通货膨胀的影响是不同的。在经济繁荣、外部市场普遍看好新兴经济体之时，即使一国出现长期性贸易收支和经常项目收支逆差，大规模的资本流入也能保证其国际收支平衡或顺差，其本币对美元汇率也节节升值。由于进口货物特别是大宗初级产品多数以美元计价，此时其本币对美元汇率升值将给输入通货膨胀的价格机制火上浇油，本币升值与输入通货膨胀的流动性机制资本型式、特别是组合投资流入之间，形成预期自我实现并相互加强的循环。在此阶段，不管其国际收支格局如何，热门新兴市场遭受的输入型通胀压力结果都是一样的。</p>
<p> 然而，当前新兴经济体宏观经济急转直下、国际市场参与者对新兴经济体看空情绪高涨、市场参与者纷纷逃向美元之时，国际收支格局不同的新兴经济体情况发生分化，不同国家在选择“保增长”政策工具时所受掣肘程度也大相径庭。</p>
<p> 假如一国存在持续的贸易顺差和经常项目收支顺差，其本币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小；假如该国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，其本币汇率得到的支撑将进一步增强。在这种情况下，假如国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的投入价格也相应趋向下跌，通货膨胀压力趋向减轻。 此时该国央行若选择放松货币政策，无需过多担心输入型通货膨胀压力大规模卷土重来。中国就是如此。</p>
<p> 存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴经济体此时则不然。虚弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者创造看空本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃-本币对美元汇率贬值-资本加剧外逃”的预期自我实现的恶性循环。倘若该国资本流入以波动性较高的组合投资流入为主，这种恶性循环和波动就会更加剧烈。由于该国本币汇率对美元大幅度贬值，即使此时国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的投入价格也依然坚挺，通货膨胀压力仍然居高不下。此时该国央行就不得不直面“保增长”与“抑通胀”之间的激烈冲突。</p>
<p> 持续数十年贸易赤字和经常项目收支赤字的印度就是这样的典型。更糟糕的是，为了避免陷入灾难深重的国际收支危机，进而引爆货币金融危机，这样的国家往往不得不选择维持高利率和高存款准备金率，甚至进一步收紧货币政策，以吸引组合投资流入，而顾不得此举将对实体经济部门产生的杀伤力，反正国际收支危机迫在眉睫，而实体经济部门危机没那么火烧眉毛。</p>
<p> 对印度而言，由于其能源75%依靠进口，在油价居高不下且卢比汇率疲软的情况下，输入型通货膨胀压力巨大，即使经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的负面影响日益凸显，印度货币当局仍然不得不延续其严厉的紧缩货币政策。经常项目收支持续逆差，依赖资本项目收支顺差、特别是组合投资流入抵消，进一步强化了印度货币当局维持高利率的动机。近年来印度经历了其独立以来最长加息周期，仅2010-2011财年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而严厉的紧缩货币政策又必然导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此导致的资本外逃又给这些火上浇油。归根结底，组合投资的波动性远远高于实体经济部门的直接投资。</p>
<p> 正是基于上述机制，卢比汇率在大量资本流入支撑下走强数年，去年急转直下，卢比兑美元汇率经历了两位数幅度的贬值。今年第一季度，印度股市吸引外资流入与韩国高居亚洲各新兴市场之首，截至3月上旬，韩国和印度股市分别吸引外资91亿美元和74亿美元，推动印度孟买敏感指数在上述时段内上涨11%，汇率也回升不少，但很快就再度逆转。到5月末，印度卢比对美元汇率已比3月份贬值10%以上。</p>
<p> 因此，在国际经济形势阴晴不定之际，国内外投资者、外经贸企业都需要认识到不同新兴市场的不同特征，准确判断其各自经济走向。（商务部研究院 梅新育）</p>
