二、政策特点

　　台湾“中央银行”是制定金融稳定政策体系中的主角，其总裁彭淮南1998年就任以来作风稳健，多次在金融动荡时期采取适当政策使台湾经济免于过大冲击，因而成为《全球金融杂志(GLOBAL FINANCE)》全球唯一连续7年获得A级评等的“央行”总裁，《银行家杂志(The Banker)》也把亚洲最佳央行总裁奖颁给了彭淮南。彭实施稳定金融政策时形成以下风格和特点：

　　第一，价格型政策工具优先于数量型政策工具。台湾“中央银行”更多使用利率等价格型工具，而极少运用存款准备金率手段，主要是为避免调升存款准备金率对经济增长和银行利润的负面影响过大。近十年来，台湾当局的货币政策大体经历了“宽松－紧缩－宽松－紧缩”四个周期，均以利率升降为主：
2000年-2004年，宽松期。2000年互联网泡沫经济破裂使全球经济景气下滑，台湾也不例外。为刺激经济，台湾“中央银行”自2000年12月至2004年9月先后调降贴放利率15次，有效引导市场利率下降。同时，“中央银行”的再贴现率与担保贷款融通利率累计各调降3.375个百分点，导引金融业隔夜拆款利率、商业本票1-30天期次级市场利率、“中央银行”1-30天期定期存单利率、及五大银行新承作贷款平均利率分别下降了3.636、4.02、4.56和4.257个百分点。同期岛内一般银行平均存款与贷款利率分别调降了3.49与4.05个百分点。以上六个市场利率的降幅都超过“中央银行”贴放利率的降幅。

　　2004年-2008年，紧缩期。2004年起，国际原材料价格上涨势头明显，台湾“中央银行”自2004年10月至2008年8月先后共16次调升贴放利率，累计提高再贴现率与担保贷款融通利率各2.25个百分点，并一度提高存款准备率。在此期间，隔夜拆款利率、商业本票1-30天期次级市场利率、“中央银行”1-30天期定期存单利率、及五大银行新承作贷款平均利率分别上扬1.074、1.02、1.06和0.562个百分点。同期岛内一般银行平均存款与贷款利率分别调降了0.7与0.07个百分点。这些指标的涨幅都不到“中央银行”贴放利率涨幅的一半。显示“中央银行”货币紧缩政策的效果不如前一阶段货币宽松政策的效果，主要原因是“中央银行”未对外汇储备快速积累所释出的准备货币积极有效冲销，使市场资金仍较宽松。 

　　2008年-2010年，宽松期。2008年下半年起，美国次级房贷引发全球金融危机，台湾“中央银行”为稳定金融并刺激经济景气，自2008年9月底将货币政策基调由紧缩改为宽松，在不到5个月的时间里7次调降贴放利率，累计调降2.375个百分点，同时调降存款准备率并采取扩大的附买回机制。该政策使市场利率一路降至无法再跌的超低水平。2009年2月到2010年3月间，隔夜拆款利率、商业本票1-30天期次级市场利率、“中央银行”1-30天期定期存单利率分别跌至0.1%-0.14%、0.15%-0.25%与0.57%的超低水平，岛内一般银行平均存款与贷款利率持续降至2009年第4季的0.64%和1.95%。此次宽松政策造成市场资金过度供给，加之资金需求因投资不振等原因而萎缩，导致流动性过大，物价上涨，房地产价格飙升，通货膨胀压力增大。

　　2010年6月至今，为新一轮紧缩期。台湾“中央银行”半年内3次升息，再贴现率、担保贷款融通利率和短期融通利率累计各调升0.375个百分点。截至2010年12月31日，再贴现率、担保贷款融通利率和短期融通利率分别为1.625％、2％和3.875％。除升息外，还配合调升部分存款准备率、扩大运用选择性信用管制范围、公开市场操作等手段。

　　至于存款准备金率手段的运用，2008年9月以来，台湾当局只在2011年1月1日调升外资活期银行准备金率：以2010年12月30日外资活期存款余额为标准，以下准备金率为25%，超出部分则大幅增加至90%，使此后外资汇入的活期存款大部分置于台湾“中央银行”帐户。其考虑一是大部分的钱放在“中央银行”，多余的游资即无法在市场上兴风作浪，可以压抑游资过剩的问题；二是银行必须要将外资汇入的资金放在“中央银行”帐户，会使银行的资金报酬大幅降低，在资金收益受限的情况下，银行不仅会调降外资活存利率，更有可能提高外资的手续费。

　　第二，逆周期调控，但“降息快、升息慢”。2009年4月召开G20伦敦峰会以来，历次G20峰会都将体现“逆周期性政策特征”的宏观审慎政策框架列入公报文件。大陆方面中国共产党的十七届五中全会也明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。 台湾“中央银行”与全球主要经济体的做法一样，当岛内经济复苏势头强劲、物价上涨加速的时候，采取逆势升息，但速度较慢，2010年6月以来每季升息半码，这种做法也被岛内学者批评“力道不够”。 台湾当局的主要考虑：一是升息幅度过大会吸引更多国际热钱涌入，加剧汇率升值压力；二是大幅升息不利景气扩张；三是为配合岛内执政党各种选举的需要，在刺激经济景气时下手较重，而防范经济过热时力度较轻。

　　第三，采取管制措施，防止外资炒汇引发汇率大幅波动。台湾“中央银行”总裁彭淮南在2010年 9 月号《银行家杂志》（《The Banker》）发表专文，认为“须高度警惕国际资本流动可能产生的不良后果”，并抛出包括限缩金融机构特定业务、结合新兴亚洲央行共同干预、以及资本流动管制等“抗热钱三招”。在以资本流动管制措施打击炒汇方面，台湾“中央银行”不但要求外资汇入资金应依申报投资岛内证券，并建立大额结汇案件通报系统，密切监控大额资金的进出，以防范资金频繁且大额的进出造成新台湾币汇率的大幅波动危及金融稳定。在新台湾币汇率突破29元“防线”的背景下，2011年2月9日，台湾“中央银行”重启“三不一没有”的资本管制措施：不准做海外无本金交割远期外汇（NDF）、不准美元空单留过夜、不准在最后一盘挂单，以及没有交易凭证就不准帮出口商操作远期外汇，违反规定将受到电话警告或金融检查。 

　　第四，积极通过公开市场操作进行冲销干预。资本管制主要有三种方法：冲销干预、增加汇率弹性及财政紧缩，其中冲销干预是当前各经济体最常采用的方式，主要是中央银行在公开市场上发行票据，以回收多投放的基础货币。台湾实行浮动汇率制度，理论上不需要对外汇市场进行干预，但台湾“中央银行”为维持汇率与物价稳定，全力冲销过剩资金，自2010年4月至2011年2月10日，连续11度标售364天期定存单（NCD），超过1万亿元新台湾币，效果等同调高存款准备率4.23个百分点。 台湾“中央银行”副总裁周阿定表示，“央行”政策目标就是通过公开市场操作回收资金，降低货币供给，将M2年增率控制在2.5-6.5%的目标区域，减轻物价上扬的压力。 

　　三、效果及影响

　　台湾当局2010年以来的金融稳定政策在抑制通货膨胀方面取得一定成效，但截至2011年春节，打击炒汇和炒房未能达到预期目标。

　　第一，物价涨幅有限，但通膨压力仍在。2010年12月岛内CPI控制在1.25%的水平，低于亚洲其它主要经济体。但台湾“主计处”调升2011年全年CPI将上涨至2.04%，台湾经济研究院则预估为2.47%，高于“经建会”设定的2%的目标。物价水平还将持续走高的原因，主要是国际原油、原材料及粮食价格大幅飙升引发的全球通膨压力。2011年2月初，油价受美元贬值影响连创新高；农产品价格受全球气候异常影响飙升，其中糖价接近30年来高点，棉花更创下历史新高，黄豆、小麦、玉米、稻米也出现两年多来的高价位。此外岛内货币供给增加也会推升物价，台湾M2年增率已由2010年5月的3.4%升至11月的5.17%。 2011年3月10日彭淮南在向“立法院”报告全年业务时首度明确承认台湾“正面临输入性通膨压力”。

　　第二，汇率大幅升值，屡破台湾当局防线。随着2010年下半年国际资本流入压力不断增大，台湾“中央银行”在公开市场强力干预后仍未能阻挡热钱攻势，2011年1月7日新台湾币升破30元的“防线”，并在2月8日盘中突破29元“防线”，升至28.89元，创近13年来新高，与2009年最低位相比升幅已达21.75%。

　　第三，房价再创新高，涨势难以遏制。虽然台湾当局广泛采取信用及财政手段抑制上涨过快的房价，但未对市场产生实质有效影响，全台湾房地产预售市场仍不断升温，并不断创下历史新高。根据1月26日公布的“国泰房地产指数2010年第4季报告”，台北市预售价格创下每坪平均63.39万元新台币（折合每平方米4.26万元人民币）的新高，  新北市也受到带动，房价与成交量均连续两季创下新高。岛内学者从房租与收入估算，台北市泡沫价格约占房价43%。 信义房屋公布的“2010年第4季信义房价指数”显示，台北、新北、台中、高雄等都会区全年至少有8%以上的增幅，高雄市第4季增长率高达13.6%，增幅超过大台北地区。

　　总体上，台湾属于浅碟型小型开放经济体，维持金融稳定难度较大，因此岛内民间到官方的主流意见虽然一直是主张尽可能少地干预市场，但避免市场大幅震荡往往需要更严厉的举措。而从此次密集出台金融稳定措施的效果来看，力度较轻，政策成效并不显著，显示台湾金融调控还需实施更有力的积极干预。另一方面，台湾抑制通货膨胀迄今尚较为成功，很大程度上得益于台湾将稳定物价作为货币政策首要目标，输入型通膨压力被新台币汇率升值抵消不少，同时台湾以行政手段控制油、糖等原料价格，并通过价格型政策工具调节货币供给量，从而起到抑制通膨的作用。（完）（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室主任 经济学博士）

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