我国新增外汇占款规模自去年四季度以来开始缩减。随着我国人口红利的衰减和经济增长放缓以及美国经济再平衡，未来我国外汇占款可能出现趋势性减少，货币被动扩张时代面临拐点。对此，社科院金融研究所所长王国刚认为，央行一直受制于外汇资产占比过大，其货币调控的能力和效果严重受限。近期央行频频使用逆回购而非降准，就是因为可使用的人民币资产极其有限，调控遭遇“易紧难松”。未来央行外汇资产占比将出现下降，其货币政策独立性有望增强，调控手段也将从以往依靠行政手段和直接调控转而依靠间接调控。华泰证券首席经济学家刘煜辉指出，货币条件趋于严谨将改变中国经济过度依赖投资的增长模式，市场风险偏好水平也将下移，股市有望迎来价值投资时代。
外汇占款趋势性减少 货币环境面临“十年拐点”
中国证券报：我国外汇占款从去年四季度开始出现连续三月的负增长，今年4月、7月再度出现负增长。未来外汇占款会呈现怎样的变化趋势？
王国刚：随着中国企业和资本走出去，外汇占款减少将成为趋势，这是正常现象，不应引起过分担忧。但这一过程可能时快时慢，在某些时点上还会出现外汇占款增加的情况，市场对此应有认识和准备。还需强调的是，当前央行资产负债表结构不合理，外汇占据了央行80%的资产，导致央行实际可运用的资产极其有限，严重影响了央行货币政策的独立性和有效性。要改变这一情况，减少外汇占款是必然的。
刘煜辉：这是自1998年以来从未遇到的情况。去年连续三个月负增长，今年1-7月外汇占款仅增加3000亿元，而过去5年中平均年度新增是3.1万亿元的天量。外汇占款减少的直接原因是跨境资本流出。二季度贸易顺差687亿美元，还有近300亿美元的外商直接投资流入，但我国外汇储备在二季度却减少了650亿美元，这意味着存在大规模的跨境资本流出。
未来五至十年，我国将面临人口红利和制度红利衰竭、经济增长潜在中枢下移等局面。同时，美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其长期回报率回升。全球两个最重要经济体长期资本回报率及其预期的变化所引致的跨境资本流向的变化，已经深刻改变了过去十年我国外汇占款的状态，不排除明后年出现年度负增长的可能。
中国证券报：随着未来外汇占款大幅流入的终结，我国基础货币投放的渠道和方式会发生怎样的变化？这对流动性又会造成什么影响？
王国刚：央行投放基础货币的方式是随着经济形势的不同而变化的。1995年之前，央行靠再贷款发放基础货币；1995年至2002年，央行主要使用再贷款和购买金融产品两种手段；2002年之后，主要是对冲外汇占款。
未来外汇占款的大趋势是逐步降低的，因此央行投放基础货币的方式肯定要发生变化，可能的选择有三种：一是靠货币发行(M0)，像美联储货币发行占整个基础货币投放的80%；二是再贷款和再贴现；三是购买金融产品。当然，多种方式并用可能是央行最现实的选择。
刘煜辉：从2002年起，外汇持续流入导致人民币基础货币投放和货币增长模式发生了根本转变，外汇占款成为基础货币的主要供给来源。特别是随着汇改的推行，外汇流入带来的基础货币供给远远超过了正常货币供应量增长下的基础货币需求，2004年到2008年间，由外汇流入带来的人民币投放占M2增量的比重一直保持在40%以上。
因此过去十年，央行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲。但目前我国货币环境正面临拐点。随着新增外汇占款的减少，未来三年市场流动性将面临困境，货币增速有可能显著下降至个位数，进而可能导致人民币大类资产繁荣期拐点的到来，经济会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应。因此，央行将不得不主动向市场投放基础货币以维持流动性。
货币调控“易紧难松” 货币乘数中枢显著下移
中国证券报：面对外汇占款缩减，央行为何近期频频使用逆回购，而不通过降准来释放流动性？
王国刚：这要从央行的资产负债表中找原因。过去几年，央行不断提高存款准备金率，导致其资产负债表中商业银行各项存款准备金余额不断上升，央行则用这些准备金购买了大量外汇储备。
目前，大型金融机构存款准备金率仍高达20%，应该说有下调的空间。但问题是，下调准备金率后，商业银行各项存款准备金将减少，这意味着央行需向商业银行支付相应数量的人民币资产。而从央行资产负债表来看，其可动用的人民币资产十分有限。除非央行出售外汇以获取更多人民币，但这并不现实。因此，可以说央行迟迟不降低存准率跟其可调控的人民币资产捉襟见肘有关，当前易紧难松，这也是央行货币政策缺乏独立性的一个体现。
至于流动性，当前主要是实体经济而非央行政策的问题。目前的现状是资金池总量并没有减少，但资金流速变慢，很多资金沉淀在银行环节。商业银行可放贷资金是足够的，但能达到商业银行审贷标准的项目却很少，因此市场感觉流动性收紧，企业经营也出现了困难，产品积压。由于根源在实体经济不振，货币政策对此作用有限。
刘煜辉：现阶段降准与否更体现的是宏观政策导向。央行一方面需要预调微调支持“稳增长”，而另一方面又不愿为低效的地方投资充当最终贷款人，因此选择了以逆回购的形式循环投放货币。这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，同时资本面一直保持着紧张态势，债券利率显著上升。央行或许想通过这种价格机制约束来自地方政府的投资冲动。
中国证券报：未来央行的调控思路和调控手段将如何变化？
王国刚：央行可动用的手段主要有公开市场操作、存款准备金率、再贷款再贴现、利率、汇率以及控制新增信贷规模等。此前过多外汇储备限制了央行货币政策的调控能力，以对冲外汇占款为主的操作方式制约了其调控效果，央行最有效的调控手段只能是控制新增信贷规模和调整存贷款利率，前者是行政手段，后者是直接调控。
随着外汇资产的下降，央行资产负债表结构优化，其独立性将增加，其调控手段将从以往依靠行政手段和直接调控转而依靠间接调控，即通过市场化手段影响金融市场和金融机构的运作，再通过金融市场和金融机构的运作影响实体经济，这个过程称为间接调控。美联储最常使用的联邦基准利率便是典型的间接调控方式。
刘煜辉：除了上述宏观的调控方式变化外，央行在具体调控措施上还要处理好基础货币投放和货币乘数两者的关系。短期内，央行调控基础货币增速主要靠央票存量和财政存款释放。但目前央票余额已从4.8万亿元的峰值下降至1.3万亿元，估计2013年末基本告罄；3万亿元左右的财政存款年度存底，对于中国超过25万亿元的基础货币仍然是杯水车薪。即使从理论上讲，央行完全可能考虑诸如再贷款再贴现、甚至可以购买商业银行抵押物等方式投放货币。但问题是，如果宏观经济不景气，银行信贷谨慎，再多的基础货币投放也无法形成有效流动性。
因此，现实的选择是通过提高货币乘数角度来释放流动性。目前，受制于经济内生收敛的发生，企业资本性支出意愿衰退，同时利率市场化推进压缩了银行的利差空间，银行的行为变得更加谨慎，整个市场的货币乘数中枢已发生显著下移。未来提高货币乘数将主要依赖汇率政策。逐步增加人民币汇率弹性，通过汇率贬值提高企业竞争力，降低银行信贷风险，从而改善货币供给内部条件(货币乘数)。
中国证券报：在新的货币环境下，央行货币政策的中间目标和最终目标如何变化？
王国刚：央行调控的最终目标一直是两个，即对内保持物价稳定，对外保持汇率稳定。之前，受制于外汇占款，央行往往强调保持国内物价稳定，从而被迫使人民币大幅升值。未来的调控将更完善和广泛，也会更多兼顾汇率的稳定。
刘煜辉：随着利率市场化的深化和国内经济转型展开，央行将逐步淡化数量调控，向价格调控转化，通过加快人民币汇率形成机制市场化取向改革，更好发挥汇率这个开放经济“基本相对价格”调节作用；通过利率市场化，让利率更好发挥调节货币和总需求的作用；中央银行实现对自身货币政策独立性的救赎。
可以预期，央行货币政策的中间目标中货币供应量和信贷指标的重要性会下降，利率和汇率的重要性会显著上升，最终目标会更加纯粹和单一。
过度依赖投资模式将生变 股市价值投资时代或开启
中国证券报：货币环境的改变对于我国经济增长将产生怎样的影响？
刘煜辉：中国经济过度依赖投资的增长模式将被迫改变。过去十年央行为控制广义货币扩张的速度，对银行信贷控制一直采用数量控制。未来随着货币主要来源和增长方式发生变化，商业银行的负债和贷存比压力会越来越大。同时，利率市场化也从机制上抑制供给驱动的投资所引致的严重资源错配，将改变中国经济过度依赖投资的增长模式。
一方面提高存款利率将增加家庭的收入，从而为拉动消费提供亟需的刺激，而另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎，对于资本使用效率的要求越来越高，息差压力也会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，而减少对基建贷款的支持。
中国证券报：股市、地产又会面临怎样的冲击？
王国刚：在资金流速减慢、外汇占款减少的背景下，股市和楼市必然会受到资金的约束。
刘煜辉：对于股票市场来讲，估值水平将走向由企业盈利因素所决定，而非货币流动性和其所引致的风险偏好的变化。货币金融条件趋于严谨，将降低经济整体的风险偏好水平，这或是真正的价值投资时代的开启。
对地产而言，更为严谨的货币金融条件将促进地产向一个具有性价比的价格回归。目前支持房价上涨预期因素中，可能只有城镇化还会继续提供正向因素，其他如人口因素，货币因素，经济的资本回报率以及政治改革的因素和金融自由化的因素都在不断溢出负向的因素。
