信用债市场开年以来走出一波普涨行情，年初流动性持续充裕叠加阶段性供需偏暖，在很大程度上冲淡了市场对于“超日债”等负面信用事件的冲击。不过，进一步看，信用债内部个券分化正在出现，市场已经自发地强化了标的资质选择。市场人士指出，短期信用债的总体风险不大，但中期收益率走高依然是大概率事件，与此同时，无论11超日债最终是否违约，市场都会对民营企业的经营风险更加敏感，城投与非城投之间、民营与国企之间的利差有可能继续拉大，对于高危行业也需要给予更高的收益率溢价。

　　资金宽裕

　　信用债“春意盎然”

　　在信用事件频发的2012年的最后关头，“超日债事件”迅速发酵，预示着2013年的信用市场注定不会平静。而事实上，最近一段时间，围绕“11超日债”兑付风险、担保行业代偿、评级行业监管、负面评级案例增多等一系列话题的广泛讨论，无不以债券信用违约风险为主线。不过，围观是一码事，行动又是另一码事。面对高频次的信用风险预警，市场反应出奇的淡定。

　　年初以来，信用债甚至重现牛市图景，券种“百花齐放”，市场“春意盎然”。银行间短融领军、中票跟进，交易所企业债与公司债共舞、城投债携产业债齐涨。其中，银行间中高评级短融、交易所中低评级城投债涨势喜人。据中债收益率曲线，开年以来1年期AAA、AA+短融收益率均下行接近50BP，降至2012年8月下旬水平；交易所活跃城投类企债中，主体AA级08铁岭债、08长兴债、09怀化债收益率下行35BP、47BP、46BP，到期收益率均创出去年反弹行情以来新低，AA-级10楚雄债收益率下行33BP，将去年12月跌幅全数收回，降至去年11月下旬水平。

　　市场人士指出，信用债在年初有这般优异表现，一方面离不开资金面超预期宽松的推动。事实上，2012年年尾阶段，市场资金面状况就远比前两年宽松，而跨年过后，资金价格水平更是突破性下行，银行间隔夜回购利率月均值从前期2.4%的平台降至2.10%一线，7天回购月均值也由节前3.3%左右跌至3.07%。当前，市场资金面预期空前乐观，尤其在央行启用SLO之后，对春节扰动的担忧明显下降，尽管央行已连续三周在公开市场净回笼资金，但隔夜和7天回购利率依旧稳定在2%和3%下方。资金面持续超预期宽松，使得短融等短期债券品种直接受益，而资金价格的波动预期下降，也在一定程度上利好机构加杠杆博取息差收益，一些高票息信用债在近一两周出现补涨。

　　另一方面，信用债持续走强与年初债市供需情况偏暖也有一定关系。在银行间流动性充裕的背景下，加上年初惯有的“早投资早收益”观念，机构的配置热情持续释放。与此同时，信用债供给节奏却因节日因素尚未跟进。目前1月份只剩下近一周时间，而万得数据显示，银行间中票短融发行量尚不及去年12月的一半，公司债只发行了不到去年12月的三成。供需层面此消彼涨，导致信用债市场暂时处于供不应求的状态。

　　超预期宽松的资金面，叠加阶段性供不应求，使得年初以来信用债受到了不小支撑，特别是直接受益于资金面宽松的短融等券种。然而，该涨的在涨，一些看似“不该涨的”也在涨。例如，11庞大02在年初遭遇降级后，1月4日到期收益率一度逼近8%，23日收盘则降至7.62%水平。对此，有分析观点指出，2011年以来信用事件频次增多，由于相关案例多为个别行业或个别企业的孤立事件，且大多由地方政府或担保公司“兜底”，市场对于个券信用事件开始出现免疫，可以看到，过去历次信用事件对利差的边际冲击越来越弱。

　　分化加剧

　　个券甄别进行时

　　尽管市场对信用事件看似越来越淡定，但未来信用风险仍将是高悬在信用债头上的“达摩克利斯之剑”。申银万国报告指出，无论超日债最终是否违约，债券市场都必须直面信用风险的存在。投资者必须在承认风险存在的前提下加强对投资标的资质的甄别。

　　事实上，由于存在评级虚高等因素，目前看本轮反弹中各等级债券走势差异不太明显，但从发行人股东背景、所属行业的角度看，市场已经自发地强化了个券选择，信用产品不同板块、不同行业之间出现一定的分化。

　　一个很明显的现象是，在超日太阳和庞大等民企频繁“出事”的背景下，市场优先选择城投债，而规避股东背景薄弱特别是民营企业的产业债。例如剩余6年左右的AA级企业债中，城投09怀化债年初以来收益率下行46BP，具有地方国企背景的产业债12海资债则下行17BP，而民营企业债12三胞债只下行11BP。与此同时，产业债成交明显不如城投债活跃。

　　市场人士表示，城投债隐含政府信用，往往被视为类市政债券，其信用风险本就应该小于同级别的产业债。而且，去年底中央经济工作会议提出要“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，机构认为即便城投债兑付出现问题，相关方面出面兜底的概率也明显要比产业债高。而在产业债内部，国有企业发行人发生实质违约的概率则要低于民营企业，一方面民营企业所属的行业其进入壁垒不高，一旦出现高额利润便会引来大量资本进入从而获得超额收益的可能性降低；另一方面从运营管理而言，民营企业相对不规范。

　　与此同时，产业债不同的行业背景“待遇”差别也很大。以公司债为例，剩余期限同为6年左右，主体AA-的11华微债(信息技术)收益率年初以来下行24BP，12华新02(水泥)只下行不到7BP。中国邮储银行严敏认为，债券违约与宏微观经济状况密切相关。当前虽然宏观数据在逐步走稳，但并不代表微观行业会同步企稳，钢铁、水泥、光伏等产能过剩行业仍在面临信用资质的恶化。

　　短期来看，中金公司等机构认为，至少在春节前，资金面将保持宽松，债券供给迅速增多可能性很小，年初以来的信用债反弹行情有望延续。而以往经验表明，在流动性主导的市场行情中，期限分化往往不如评级分化明显，各等级债券收益率上行的风险暂时不大。但与此同时，第一创业等机构指出，无论11超日债最终是否违约，市场都会对民营企业的经营风险更加敏感，对相关产业债更为谨慎。城投与非城投之间、民营与国企之间的利差有可能继续拉大，高危行业也需要更高的收益率溢价。

　　从中长期角度看，违约风险仍将是信用债市场绕不过去的一道坎。严敏认为，随着我国债券市场不断扩容，低资质发行主体比重不断增加，其所面临的信用风险也在逐步积聚，“零违约”现状被打破只是时间问题。申银万国则表示，除去信用风险可能的冲击外，经济基本面企稳、大类资产轮动风险等因素同样意味着信用债面临调整压力，负面因素的累积正逐步接近市场调整的阙值。

　　近年来典型的信用风险事件

　　事件名称 日期 主体 涉及债券 事由

　　福禧事件 2006年7月 福禧投资控股有限公司 06福禧CP01 违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段经营权，主要财产被法院冻结，发行主体隐瞒违规情况未公告，债项由A－1降为C。

　　江铜事件 2008年10月 江西铜业股份有限公司 08江铜债 江铜下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损额度达10亿元，引发一波信用溢价暴涨。

　　岳阳城投事件 2009年5月 岳阳市城市建设投资有限公司 09岳城建债 上海证券报质疑岳阳城建违规将事业单位资产注入融资平台违规。

　　川高速事件 2010年4月 四川成渝高速公路股份有限公司 10川高速MTN1 核心资产转让另一家平台公司四川省交通投资集团有限公司。5月31日，交易商协会注销发债主体剩余发债额度，并加以严重警告。

　　滇公路事件 2011年6月 云南省公路开发投资有限公司 无 向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。

　　上海申虹事件 2011年6月 上海申虹投资发展有限公司 无 出现债务逾期，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。上海银监局组织贷款支援。

　　云投事件 2011年7月 云南省投资控股集团有限公司 10云投债 拟转出核心资产组建云南省能源投资集团有限公司，该资产重组方案涉及云投集团和云电投的重要资产。中诚信决定将云南省投资控股集团有限公司的AA＋主体信用评级列入信用评级观察名单。

　　海龙事件 2012年2月 山东海龙股份有限公司 11海龙CP01 严重亏损，资不抵债，市场怀疑短融到期无法偿付。政府介入公司重组事宜。短融成功兑付。

　　赛维事件 2012年6月 江西赛维LDK 11赛维MTN1 行业景气下行导致公司经营财务状况恶化，偿债压力上升？赛维向华融信托借入的一笔5亿元信托贷款无法兑付，并因此持续陷入债务危机的风波中？江西新余政府明确表示将力保赛维短融兑付。

　　新中基事件 2012年10月 新疆新中基实业股份有限公司 11新中基CP001 公司偿债能力急剧下滑，第一大股东农六师国资公司的强力支持，4亿元的新中基短融兑付无虞。

　　超日太阳事件 2012年12月 上海超日太阳能科技股份有限公司 11超日债 公司董事长疑似外逃或在海外追讨应收账款，投资者对于上市公司的资产情况担忧。