2012年四季度以来，日元对美元贬值超10%。毫无疑问，日本官方在日元此轮贬值中扮演了重要角色，特别是安倍晋三强硬要求日本央行推行无上限的量化宽松政策，以推动日元贬值，否则威胁将推动修改日本央行法，其赤裸裸的蛮横态度给了市场巨大刺激。

　　但将日元贬值归功于安倍政府并不公允，因为他除了口头表态之外，实际行动并不多，前期能算在安倍身上的实质举措不过就是1月11日推出的10.3万亿日元经济刺激支出计划，但这已经是日元贬值周期启动3个半月之后的事情了。仅2011年以来，日本央行就先后8次扩大资产购买计划，将量化宽松规模从2010年的35万亿日元逐步加码到目前的101万亿元，但历次政策出台后均未能对日元走势产生持续影响。

　　此轮贬值周期，日本官方之所以能够低成本、高效率地打压日元，更主要的原因在于日本此阶段特殊的国内外市场环境。

　　首先，持续恶化的国际收支削弱了日元多头的信心。如果说2011年日本对外贸易初现逆差时市场对其可持续性尚存疑虑的话，那么2012年日本月度外贸数据再次连续出现大额逆差时，市场已经开始担忧日本是否将长期进入逆差国名单。毕竟2012年前11个月的外贸逆差规模已是2011年全年逆差的2.5倍，这与国际市场所习惯的“出口大国、顺差大国”形象严重背离。尽管凭借海外投资的大规模盈利，日本仍然顽强地保持着经常项目的整体顺差格局，但2012年前11个月的整体顺差规模同比下滑了约46%。更严重的是，2007年以来，日本经常项目顺差整体下滑的趋势始终未能有效逆转。经常项目顺差一直是支撑日元强势的主要支柱，但这根柱子的腰围却不断萎缩，正所谓“君子不立于危墙之下”，投资者对日本顺差大国能否维持的怀疑，以及对日本政府干预日元的期盼心态使得日本官方的干预言论具备了前所未有的微观市场基础。

　　其次，国际市场大环境的改善削弱了日元的避险功能。日元始于2007年的强势周期与次贷危机和欧债危机的先后爆发关系密切，其避险货币的角色在危机的深化中得到强化。但2012年四季度开始，欧债危机出现一系列缓解迹象，10月初欧元区永久性救助机制ESM正式生效；11月底，IMF和欧元区就希腊获得贷款援助和未来债务水平达成一致，希腊不但获得了援助贷款，并且获得了更为宽松的财政减赤约束，这意味着希腊短期违约风险解除；12月13日，欧盟财长会议达成协议，赋予欧洲央行监管银行业的大权，这是欧元区经济一体化进程迈出的重要一步。欧元区的一系列举措显示出欧元解体的风险在降低，欧洲央行的无上限购债计划(OMT)最终被证明雷声大雨点小，这些都令日元避险货币的色彩大为削弱。就在欧洲局势渐趋稳定的时候，美联储今年1月3日公布的货币政策会议纪要显示，美联储部分委员已经在考虑在2013年底甚至更早结束量化宽松，这与安倍政府的无上限量化宽松设想正好形成鲜明对比。

　　如果将日元贬值比做一驾行进的马车，那么日本急剧恶化的国际收支就是车轮，欧美市场环境是背后的一股强风，而安倍政府则是拼命吆喝的车夫，三者合力共同刺激了做空日元的投机热情，促成了日元最近4个月的大幅贬值。然而，外围环境的不确定性也注定了安倍政府的成功很难复制，在日本国际收支整体顺差的基本前提下，下一步日本必须更加依赖自身的政策调整才能维持住市场对日元的做空热情。1月22日，日本央行宣布推出无上限量化宽松，并将通胀目标上调至2%，宣示了日本官方继续打压日元的立场，但日元前期的走势已经包含了对这一政策的预期，政策成真后其实际效果有待观察。

　　日本政府的当务之急不是如何将日元向100推进，而是如何在80上方稳定住日元的波动中枢，在新的价位上稳定市场预期，避免日元陷入大贬后立即大升的局面。(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)