□华泰证券首席经济学家 刘煜辉

　　2012年中国最终实现了广义货币增长13.8%，但仔细分析，这个数字来之不易。2012年外汇占款新增出现了断崖式下降，1-11月份新增外汇占款才只有3600亿元，2011年这个数字是2.7万亿元，所以全年基础货币的增速可能只有11%。

　　影子业务超常规增长

　　2012年银行表内信贷新增8.2万亿元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企业的中长期信贷，全年贷款规模只增长了1.54万亿元，而相对于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月还出现中长期信贷的净减少。由此，信贷的存款派生能力受到越来越大的限制。

　　在基础货币和中长期信贷增长乏力的情况下，货币乘数还能稳定在4倍左右，其贡献主要来自2012年银行的影子业务超常规增长。

　　根据我们的统计口径，银行通过同业创新方式和通过与各类非银影子机构(信托、券商、租赁、保险等)合作形成的信用供给(我们称之为银行表内的影子业务)，至2012年11月末的规模达到了9.5万亿元，同比上升了3.4万亿元，增幅高达50.25%。

　　除此以外，银行的表外理财产品增长也异常迅猛。据惠誉(Fitch)估计，到2012年年底，理财产品余额可能达到13万亿元(1-10月份12万亿元)，相当于银行系统人民币存款规模的14.5%左右，也远远高于2011年底的8.5万亿元，全年增幅超过50%。

　　2013年货币增速或为13%

　　我估计，2013年中国的货币增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。

　　一是新增外汇占款不会出现明显增加，甚至比上一年更少，基础货币增速将继续下滑。

　　进入2012年，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差，过去20年“双顺差”就此终结。这反映出人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引致资本流出的扩大。

　　同时，外债清偿导致的资本项逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量为5800亿美元，有多方面信息显示，2009年以来私人部门(特别是地产商)通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。在过去人民币渐进升值的路径中(特别是最近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。因此，如果负债外币化，企业可以轻易从中获得显著收益。以目前中国经济减速和生产率衰退之态势，人民币升值的逻辑发生了显著的动摇，这类“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本未来面临显著上升的风险。从2012年三季度资本项逆差结构看，这部分外债的清偿或构成未来一段时间资本流出的重要因素。

　　此外，从国际收支平衡表观察，可能还存在长期资金流出。因为中国庞大的经常账项目未必都有真实贸易背景，可能存在通过转移定价等方式实现跨境资本流动，特别是服务贸易领域。最近三年，中国的服务贸易赤字显著上升，2012年有可能接近-1000亿美元；同时，净误差与遗漏项在2012年前三季度累计达到-487亿美元，2012年全年可能超过2010年的峰值-529亿美元。由此，资产项目的逆差抵消掉经常账盈余，成为外汇占款下降的主要因素。

　　二是信贷需求的萎靡。2012年11月、12月连续两个月出现了中长期信贷负增长。坦率地说，中国如果要控制政府债务扩张的话，短期内实体经济不会出现多少信贷需求。

　　三是2012年无序扩张的影子业务已经进入了实质性的清理阶段，新一届政府无论其中长期会实施怎样的改革策略，抑制债务雪球进一步扩大是当务之急。