6.2948，今年7月时人民币汇率一度贬值至1：6.3885，贬值幅度接近1.5%，随后人民币汇率一路上行，上周末又升至1：6.2672，3个月内人民币汇率波动了1000多基点。笔者通过对马克、日元、新台币和韩元汇率变动历史分析，从短期、中期和长期三个维度中研究决定汇率变动的主要因素，认为人民币汇率仍处于升值通道之中，但受国际资金频繁流动的影响，人民币汇率未来在短期内波动将更加剧烈。

　　三因素决定汇率波动

　　首先，国际资本流动决定了汇率在短期内的波动。汇率是资本流动的结果，而资本流动的方向主要由国际间的利差所决定，即所谓的利率平价理论。按照利率平价理论，两国的利差等于两国货币的双边远期汇率之差，若一国利率上升则该国货币的远期汇率应贬值(即所谓远期贴水)，从而保持两国之间没存在资金套利的空间，这意味着未来高利率国家的货币应贬值。有趣的是，在实际中，若A国利率高于B国，则资本应该从B国流入A国套利，从而导致A国货币供不应求，推动A国货币升值。这正好与理论相反，也算是当前国际金融领域的一个待解的谜团 。

　　1986年间，新台币对美元汇率从1美元=39.59新台币升值到1美元=36新台币左右。同一时期，两个经济体的利差逐步缩小，即1986年年初美国半年期商业票据的利率高于台湾同类票据利率约4.28个百分点，而在当年年底利差已缩小至1.84个百分点。换言之，在这一年间台湾的利率逐步上升，自然会吸引更多的资金流入，从而推动新台币的升值。

　　第二，贸易余额的变化促进汇率在中期的调整。经常项目余额的调整是一国国际收支平衡的重要组成部分，贸易项下的平衡是经常项目的重要组成部分。

　　从1985-1995年的情况来看，这一时期日本的贸易盈余快速上升。1980年日本贸易盈余与GDP之间还尚为-0.84%，即日本当年存在贸易逆差。但到了1985年，日本经常项目余额与GDP之比已上升至3.69%，1986年即突破了4%的大关，达到4.18%。这意味着日元汇率存在着低估，因为国际上通常认为当经常项目余额与GDP之比小于4%则该国货币的汇率是均衡的。因此，美国政府才能借口日美贸易的不平衡迫使日本政府签订广场协议，日元在随后大幅升值。

　　第三，长期看，经济增长才是汇率升值的核心因素。汇率短期波动是资金流动的结果，而在中期则是贸易盈余变化和国际收支失衡的体现，那么在长期，汇率最终由经济增长水平所决定。

　　巴拉萨-萨缪尔森效应(BS效应)认为，可贸易品部门劳动增速更高的国家将面临本币实际汇率的升值，BS效应的重要推论是实际汇率升值伴随着经济增长。

　　人民币处于升值通道

　　从上述分析来看，经济增长确定了汇率的长期趋势，究竟处于升值区间或贬值区间由此判断。贸易盈余反映了汇率偏离均衡汇率的程度，只有回到均衡汇率水平国际收支才能实现再平衡，因此贸易盈余与GDP之比决定了汇率的变动速度。决定短期汇率波动的主要因素是国际资本在全球范围内的流动。

　　第一，中国经济增速决定人民币汇率仍将维持升值趋势。首先，目前中国经济增速放缓主要受周期性因素影响，潜在增速下滑较为缓慢，逆周期政策对于稳定经济依然有效。反观外围国家，美国经济复苏进程缓慢，欧洲深陷债务危机泥沼。相较而言，未来两三年间，中国经济增速仍将明显快于其他世界主要国家。其次，维持物价稳定是我国货币政策执行最重要的目标，前期过高的货币存量推高了未来的通胀压力，央行必将更加重视对通胀、通胀预期的管理。因此，人民币实际汇率的升值通过更高的物价水平来实现的可能性较低。因此，人民币汇率仍处于升值通道之中。

　　第二，贸易盈余规模缩小意味着人民币升值速度放缓。根据国际通行标准，经常项目余额/GDP在[-4%,4%]的区间内一般意味着该国汇率已接近均衡汇率水平。根据国家外汇管理局《2011年中国国际收支报告》，我国去年经常项目顺差与GDP之比为2.8%。据此我们认为人民币汇率已经接近均衡汇率水平。展望未来两三年，外需较为明显恢复的可能性低，而目前国内政策取向已转向稳增长，内需恢复速度将快于外需。当内需相对外需更加稳定时，贸易盈余规模将逐步缩小，甚至出现逆差。未来两三年间，贸易余额与GDP之比仍将维持在4%之内，人民币汇率将继续接近均衡水平，人民币升值速度放缓。

　　第三，短期资本流动导致人民币汇率波动性上升。一方面，人民币汇率已接近均衡水平，大幅升值可能性降低；另一方面，随着人民币汇率机制改革进一步深化以及资本项目的逐步放开，人民币汇率已具备波动性增强的内在条件。外部因素看，欧债危机阴影不散，挑动全球风险偏好的神经，而且未来两三年内看不到欧债危机彻底结束的可能性，受国际资金频繁流动的影响，人民币汇率短期内将更加剧烈波动。