近年来，我国债券市场取得了巨大发展，市场规模迅速扩大。另一个现实情况是，债券市场配置资源的功能远不满足市场需求，这与我国制度性因素的制约直接相关。

　　结构问题限制债市发展

　　截至2011年末，我国债券托管量为22.1万亿元，占GDP的比重上升到47%，排名世界第四位。在22.1万亿的债券余额中，国债余额为6.93万亿，占比为31.36%；地方政府债余额为6000亿，占比为2.71%；央行票据余额为1.94万亿，占比8.78%；政策性金融债余额为6.15万亿，占比27.83%；政府支持机构债余额为5810亿，占比2.63%。国债、央行票据和政策性金融债三个券种在发行规模中占据主要地位。政府信用支持的债券(此处不包括城投债)在全部债券余额中占比近四分之三。由非金融企业公开发行的信用债券(包括企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、可转债及可分离交易的可转债)合计占比仅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投债，比例还不到20%。通过对比可以看出，我国信用债券市场还有很大的发展空间，可以在支持实体经济方面发挥更加重要的作用，而制度性因素限制了信用债券资源配置的功能。

　　一是40%上限问题。40%上限是目前制约我国信用债券发展的重要因素。所谓40%上限，即指根据《证券法》，公司公开发行债券应当符合累计债券余额不超过净资产40%的规定。之所以设立40%的上限，主要目的是要求发行人保持合理的负债比例，保证其偿付能力，保护债券投资者特别是社会公众投资者利益。但是，40%上限限制了企业直接融资空间，使其不能按照自身需求安排融资结构，已不能满足企业的融资需求。根据国际经验，欧美、日本等发达国家对公司债券的融资规模没有限制，规模主要由企业融资需求、自身经营状况及市场需求等因素决定。

　　二是非金融企业信用债券的结构问题。非金融企业可以发行短期融资券、中期票据、企业债券以及公司债券在银行间和交易所债券市场进行融资。中期票据和短期融资券在发行规模中占主要地位。银行间市场交易商协会、国家发改委及证监会分别监管上述债券品种，企业申请公开发行债券需要达到的标准不尽相同，市场参与主体也有限制，造成了目前的市场格局。

　　短期融资券及中期票据等债务融资工具的注册发行由银行间市场交易商协会管理，上市及非上市公司均可申请发行。除极少数证券公司外，只有商业银行可以担任此类债券融资工具主承销商。商业银行凭借其雄厚的资本、众多的网点、与企业良好的合作基础等优势，拥有大量的客户资源。但是，我国实行金融业分业经营，《商业银行法》明确规定了商业银行的经营范围，而承销非金融企业债务融资工具是投资银行业务，商业银行通过承销债券收取承销佣金，已是实质上的混业经营。作为资本市场最主要中介机构的证券公司却不能承销该类债券品种，限制了券商的业务范围，不利于市场主体的培育。

　　企业债券由国家发改委主管，非上市公司满足一定条件可申请发行。在几类非金融企业债券中，企业债券的发行门槛最高，对于企业资产规模、盈利能力及募集资金使用均有明确严格的规定。目前，城投债在企业债券中占主要地位，这与地方政府较强的融资需求及资源调动能力有直接关系。但从防范地方政府债务风险出发，国家发改委不断收紧城投债审批，企业债券规模逐年下降，券商的债券业务空间也相应收窄。境内外上市公司可申请发行由证监会主管的公司债券。虽然证监会大力鼓励上市公司发行公司债券，但其目前在债券总体规模中占比很小。

　　多方面突破制度壁垒

　　首先，取消40%限制。根据发达国家资本市场的经验，公司债券主要面向风险识别能力和承受能力强的机构投资者，绝大部分债券在场外市场进行交易。面向合格机构投资者的发行可视为非公开发行，没有规模限制，合理的发行规模会由市场参与方共同确定。

　　银行间债券市场是由机构投资者参与的场外交易市场，在银行间市场发行的债券可以借鉴这一经验。我国《证券法》对公开发行的界定为：向不特定对象发行债券；向累计超过200人的特定对象发行债券。因此，在我国目前法律框架下，在银行间市场面向特定的不超过200个机构投资者发行债券，转让中持有债券的投资者不超过200个，应该取消40%上限的规定。

　　其次，探讨引入资产证券化思路。可以探讨用资产证券化思路来解决40%上限的问题。公开发行债券累计已达到净资产的40%后，发行人可以在现有资产之外寻找新增的债权性或收益性资产，例如有融资需求的新增投资项目。该类资产首先必须是新增的，可以保证原资产支持原债权人的权利，不违背40%上限的立法初衷。更重要的是，该类资产要与债券发行人进行破产隔离，实现真实销售，实质是债券投资者购买了该资产，以该资产未来的现金流来实现债券收益并收回本金，形式上则是企业发行以该类资产未来收入为担保的债券。为保证债权人权利，发行人可以进行内部和外部信用增级。债券规模可以少于资产未来现金流，并将债券分为优先级和次级，次级债券由发行人购买。在优先级债券本金及利息未得到偿付之前，次级债券不得偿付，实现内部增级。外部增级可由发行人或第三方提供连带责任担保来实现。

　　第三，统一市场准入标准。目前，中小企业私募债券已全面启动。有关办法明确规定发行实行备案制，对发行人主体资质、担保等无明确要求，除个别行业外，中、小、微型企业均可发行。办法只对债券的期限、利率上限及投资者人数等有所规定。

　　这一思路完全可以引入其他企业债券品种。目前在银行间及交易所市场发行债券的企业资质普遍优于中小企业，如在场外市场面向合格机构投资者非公开发行，不但应该允许突破40%上限规定，还应该取消前置审批。对于公开发行的债券，应统一各类债券品种发行门槛，取消盈利能力、资金使用等方面的要求。同时，应允许证券公司参与各类债券品种业务。

　　建立各方面顺应市场要求的债券发行机制，会使债券融资具有更多优势，减少发行人成本，增强债券融资的吸引力，同时为市场提供了更宽阔的投资渠道，对于发展债券市场、平衡我国融资结构有重要意义。