央行推出SLO，不仅意在缓解资金面的大幅波动，更深层目标是要培养央行的基准利率，推动利率市场化

　　1月18日，央行公布《公开市场业务公告 ［2013］第1号》，宣布启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，简称SLO），以7天期以内的正回购和逆回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。

　　有业内人士认为，SLO的推出补充了过往央行公开市场操作工具，有助于进一步完善货币政策的操作框架；SLO不仅意在缓解资金面的大幅波动，更深层目标是要培养央行的基准利率，意味着央行将参照金融市场流动性和短期市场实际利率来调整货币水平。但这不足以说明央行的货币调控从数量型向价格型的决定性转变。

　　逆回购常规化

　　央行推出SLO，“最大的一个好处是，给予一些银行自己调节需求的权力”。招行资金交易部分析师刘俊郁告诉《财经国家周刊》记者，以前央行的公开市场操作，价格是设定的、发行量也是设定的。而现在的主动方变成了12家银行，他们可以根据央行设定的隔夜利率和当前的市场利率做比较，从而自行决定是否要做SLO，以此来调节整个市场的资金面。

　　央行特别强调，SLO将在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。原则上将在公开市场常规操作（目前是每周二、四）的间歇期使用，也即每周一、三、五三个交易日。操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的12家银行，分别为工行、建行、农行、中行、交行、国开行、招商银行、民生银行、中信银行、兴业银行、光大银行以及浦发银行。

　　1月5日，央行曾在公开市场上进行了5天期逆回购操作，这也是央行首次尝试使用如此短期的回购工具。此次SLO的推出，无疑将此种较短期工具制度化、常规化。

　　“SLO会是一个常规化的手段，但未必天天用。”建行高级研究员赵庆明认为，随着中国金融市场的复杂化和成熟化，未来央行将更多地依靠公开市场操作，这也是西方国家的主流操作模式。SLO将使央行在货币政策的微调方面把控力更强。

　　国务院2012年9月17日批准并颁布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出，要推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型，完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。

　　2012年以来，央行在公开市场正式暂停了央票发行，仅使用正/逆回购来调节市场流动性。而从2012年第三季度开始，只滚动进行了逆回购操作，没有正回购。

　　据统计，2012年央行在公开市场通过逆回购投放资金规模达到了60330亿元，是过往十年总量的十倍，此前的2002~2011年，央行逆回购操作累计金额才6103亿元。

　　高盛高华分析师认为，央行依赖于逆回购的同时保持存准率不变，这种做法有别于前些年通过连续多次上调或下调存准率来调节大规模国际收支流入或流出对于流动性影响的做法。

　　周小川对央行频繁逆回购的调节手段所给出的解释是：公开市场操作是灵活性和市场化强兼具的特点；而存款准备金工具具有主动性较强的特点，收缩流动性比较及时、快捷，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中期和严重的流动性过剩局面。

　　“SLO的推出，完善并构建了一个资金面的利率体系。”刘俊郁指出，整个体系构建完成后，慢慢会形成一个央行的基准利率。以前大家看央行的基准利率就是看央票，而央票是跟存款利率挂钩的。未来央行能够以更加灵活的手段调节整个市场的资金面，从而由银行信贷利率逐步过渡到银行间市场利率占主导位置。

　　有专家认为，公开市场操作逆回购的常规化，意味着央行设定市场基准利率的目标更进一步，银行间市场利率将起到风向标作用。

　　培养基准利率

　　此前央行已有的公开市场回购交易品种包括5天、7天、14天、28天、31天、3个月、6个月和1年期等，其中，7天和1天（隔夜）期利率最为重要。

　　“现在7天和1天的回购利率相差100个基点，这在全世界都是罕见的。”第一创业证券研究所副所长王皓宇认为，随着SLO的推行，可以收窄7天和1天回购利率的利差，熨平货币市场利率曲线，上海银行间同业拆放利率(Shibor)曲线也会相应变得平坦。

　　而银行间市场利率可以传导、进而影响信贷市场和债券市场的定价。

　　德银首席经济学家马骏日前在一次媒体见面会上提到，社会融资总额在促进经济增长中的作用明显大于过去，其中银行贷款所提供的融资重要性在不断下降。

　　根据德银的统计分析，过去6个月，货币供应量的增长率和贷款的增长率没有提高，但社会融资总量一直在加速。最近一个月数据更显示，新增贷款只占社会融资总额的22%（过往这一数字为50%左右），接近80%都是非银行贷款的社会融资。

　　由此可见，长期内，企业对非银行融资渠道依赖度的提高可能会逐渐削弱银行贷款利率的主导地位，而且贷款和货币供应量等量化目标的指示作用也可能随之弱化。

　　高盛高华分析师认为，虽然自2012年7月以来银行基准贷款利率保持不变，但企业对发债（利率以银行间利率为基准）的依赖程度远大于银行贷款，而企业债利率低于银行贷款利率。

　　央行2012年三季度货币政策报告中强调，要增强公开市场操作引导货币市场利率的能力，从关注货币供应量和新增贷款转向同时参考社会融资规模。

　　1月24日，央行开展了580亿元7天期逆回购操作，中标利率为3.35%，与1月22日持平。自去年下半年开始，央行7天逆回购的利率就一直维持在3.35%的水平。

　　“但其实7天期产品的成交量在整个市场的占比较小。在此情况下，央行仍坚持这一数字，实际上是在向市场传导一个意图，即针对中央经济工作会议提出的稳健的货币政策，央行认为目前的信贷投放量是合适的，不需要更松的货币政策，3.35%是央行认可的利率水平。”

　　推动市场化操作

　　王皓宇认为，SLO推出后，央行对隔夜利率有了极强的控制力，意味着央行将尝试把7天期的操作目标向隔夜利率上靠拢，隔夜利率市场将能够时刻传达央行的政策意图。而目前的一天期产品利率偏低，有可能未来隔夜品种利率会缓慢地上行，数值处在央行允许的目前利率波动范围的低端。

　　由此可见，未来将形成的隔夜产品利率将类似于美国联邦基金利率。

　　在欧美国家，均设有隔夜操作品种。例如，管制下的联邦基金利率确定后，美联储就在该利率水平左右向市场无限提供流动性、或者把流动性收回来，这一隔夜利率即作为央行的基准利率，继而传导到中长期的贷款利率。

　　“央行推出SLO，确实是重要一步，但并不能据此说央行的货币政策实现了从数量型调控向价格型调控的决定性转变。”王皓宇认为，在相当长时间内，地方政府的投资冲动无法遏制，所以央行必须、也只能以数量调控为最核心的操作目标。

　　他解释说，数量型向价格型调控转变的前提是，要有一个通畅的利率传导机制，但中国的融资主体有相当一部分是国企和地方政府，地方政府对利率是不敏感的，只要能拿到钱，不在乎利率的高低。因而，只要地方政府仍然是中国市场上最重要的融资主体之一，利率传导机制或者说价格传导机制就会比较低效。例如，未来某个时期，当贷款急速增加时，即便有了SLO，也难以避免货币市场利率出现剧烈、大幅波动。（记者 王春梅）