“当前，中国金融市场发展面临着前所未有的机遇和挑战，为了落实金融服务实体经济的要求，不仅要进一步加强金融工具的创新力度，丰富金融工具和产品，而且要尽快推动形成以做市商为核心，以金融机构为主体，其他各类投资人共同参与的多层次的金融市场结构。”在日前举行的制度创新与银行间市场流动性专题研讨会上，中国银行间市场交易商协会副秘书长杨农作出上述表示。

　　研讨会就银行间市场流动性现状、做市商制度、市场基础设施建设等问题进行了充分交流和深入探讨。会议代表一致认为，从2008年美国次贷危机的爆发到最近的欧债危机，各国对于金融市场的流动性问题高度关注，也采取了各种各样的措施来提升市场的流动性。我国金融市场在未来的发展过程中应该注重市场流动性的研究，进一步加强金融产品和制度创新力度，推动我国债券定价机制的不断完善，从而有效提升市场流动性。

　　银行间市场流动性大大提升制度创新成为关键“推手”

　　上海清算所提供的数据显示，过去的十几年间，银行间市场的流动性大大提升。从换手率来看，2001年银行间债券换手率为2.3，2011年已经提高到8.1，其中短融的换手率接近美国国债，去年平均每个月短融换手率约为1，最高达到1.5，距美国国债1.5的月均换手率仅0.5的差距。

　　与会专家普遍认为，银行间债券市场流动性的显著增强，主要归功于制度创新的积极影响。中央国债登记结算公司参会代表表示，“过去十年间银行间市场最重要的制度创新包括三个方面：首先，在发行方面，发行方式从早年的行政摊派，到目前的招标发行、簿记建档等方式，实现了债券发行定价市场化，推动了债券定价制度的改革；其次，投资者队伍建设方面，在银行间市场成立之后，确立了机构投资者参与的定位，从而保证银行间市场持续、稳固的发展；第三点表现在中央托管体系的建立。银行间市场创立不久，就利用后发优势，实现了债券无纸化，同时建立发行、登记、托管、结算、兑付一体化的系统，大大提高了交易效率。此外，还创立了DVP结算，实现了债券和资金结算的结合，大大降低了交易风险。”

　　回购机制存在改进空间做市商制度有待完善

　　虽然银行间市场的流动性已经大大提高，但市场人士注意到，与交易所市场相比，银行间市场回购占比正在下降，回购换手率较低。谈及阻碍银行间市场流动性大幅提升的原因，与会人员首先归结为“回购机制不够便利，可回购债券有待增加”。

　　“银行间市场目前可用质押式回购的券种局限于是国债、央票和高等级的信用债，如私募债等其他类债券还不能做回购的业务，影响了一部分投资人的意愿，阻碍了流动性的提高。”兴业银行参会代表表示。与会专家表示，银行间市场回购机制确实存在改进的空间。

　　回购机制只是一个方面，与会人员进一步表示，做市商制度也有待完善。目前，我国做市商制度未完全发挥出活跃市场、提高价格发现的作用，对此，农业银行的参会代表解释说，其一，做市商的权利和义务不太平等：做市商不享受政策优惠的情况下承担真实连续的报价义务，不可避免的影响他们的积极性和主动性；其二，盈利驱动不足：如果有较强的盈利驱动，做市商报价价差将越来越窄，成交增多，盈利增多，反过来促使做市商提供更多报价，从而形成良性循环；其三，做市商评价指标没有真实反映报价水平：在当前的评级指标体系下，只要针对考核指标有针对性的报价，就可能获得优秀做市商的机构，导致优秀的做市商可能并不优秀，虽然报价很窄，但是成交很少。

　　与会人员还认为，由于我国的债券市场还没有出现过实质意义的信用风险，信用评级对风险的揭示能力不足等多种原因，发展较慢，也不利于深化市场的发展、推动市场的流动性。建设银行参会代表表示，产品创新需要前中后台共同推进，如果银行内部的会计、营运、风控部门的制度没有及时跟进，与产品不配套，只在前台推动，而没有中后台的配合，创新性产品发展速度将较慢。

　　完善回购和做市商制度丰富投资者群体和产品层次

　　针对上述银行间市场存在的问题，与会专家进行了充分探讨，并提出了诸多意见和建议，主要有以下四个方面：

　　第一，完善银行间市场回购机制，扩大可回购债券范围，银行间市场债券存量是最大的优势，但是由于大部分信用债无法用于回购，因此大大限制了回购机制作用的发挥；借鉴交易所经验，提高标准化；控制杠杆率，回购交易是投资者放大杠杆率的途径，如果在提高回购便利性的同时，不防范过度放大杠杆率的风险，一旦市场走势急转，而债券及时变现能力不强，那么极有可能导致高杠杆投资者发生流动性风险，引发市场价格出现剧烈波动。

　　第二，提升做市盈利驱动，增加做市商类型。要完善做市商制度，关键要实现投资者分层。

　　第三，继续丰富投资者群体。随着非传统投资者规模和市场地位的提升，急需为这些投资参与银行间市场创造条件。

　　第四，继续加强产品创新，推动配置制度改进。对于市场需求较高的产品，要为其发展创造良好环境：一方面，完善基础设施，加强交易平台建设，提高交易便利性；另一方面，推进与创新型产品相关的会计、税收、法规等配置制度的改进，提升投资者中后台对创新性产品的认识，实现立体式推进。

　　“要针对银行间市场波动性较大的特点，研究和创新对冲金融风险的有效工具，探索建立有效的风险管理机制；要大力发展和培育机构投资者，丰富投资人结构；要推动监管协调，防范金融风险，推动金融市场更有效地服务国民经济的发展。”杨农在会议总结中表示。

　　目前，我国做市商制度未完全发挥出活跃市场、提高价格发现的作用。其一，做市商的权利和义务不太平等；其二，盈利驱动不足；其三，做市商评价指标没有真实反映报价水平。

　　专家建议，第一，完善银行间市场回购机制，扩大可回购债券范围；第二，提升做市盈利驱动，增加做市商类型；第三，继续丰富投资者群体；第四，继续加强产品创新，推动配置制度改进。