当前中国经济释放出两大敏感信号：一是宏观经济逐季下滑，出现低于8%的弱势增长；二是本币出现较为明显的贬值预期，外汇占款由正转负，外汇储备净减少。这两大变化蕴含着哪些政策含义？会对宏观经济和货币金融环境产生怎样的深远影响？值得关注。

　　种种迹象表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，人民币漏损效应进一步凸显。汇改7年人民币累计升值超28%，名义有效汇率累计升值20%，实际有效汇率累计升值30%。同时，中国的广义货币总量M 2从1990年的1.5万亿元扩张到今年7月末的92万亿元，增长61倍，相对G D P规模从82%上升至180%。尤其是2008年金融危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，人民币汇率正接近均衡汇率。可以说，通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这将改变中国货币创造的主渠道。

　　就货币创造的机制而言，增量人民币供应主要由三部分构成，即信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款、外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，外汇占款增量占中央银行基础货币增量的比重越来越高，近十年上的平均比重达43%。

　　然而，自2011年四季度开始，外储缩水、外汇占款连月减少、实际使用外资金额增速放缓等一系列信号，预示着今年新增外汇占款可能缩减至1万亿元的水平。另一方面，一度造成中国外部流动性压力的跨境资本流入也出现大幅放缓，甚至流出。数据显示，今年一季度末中国外汇储备3.305万亿美元，二季度末为3.24万亿美元，整个二季度外储减少650亿美元。但今年二季度的3个月均是贸易顺差，4月顺差184亿美元，5月顺差186亿美元，6月顺差317亿美元，合计顺差687亿美元；算上近300亿美元的外商直接投资流入，二季度“热钱”流出规模或在千亿美元以上。

　　货币供应量增长下台阶与经济增长下台阶如影随形，日本、韩国等与中国增长模式相近的国家都曾经历过类似过程。日本经济增长两次下台阶，第一次是上世纪70年代后期由10%下降到5%，第二次是从上世纪90年代开始下降到零附近。韩国经济增长从上世纪90年代中后期开始下台阶，与之相伴的是货币供应量增幅持续下降，长周期的紧缩限制了短周期的放松程度，使政策易紧难松。

　　应该清醒认识到，中国持续高增长的条件、中长期结构性因素以及宏观格局正在发生重大变化，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化压力，中国货币扩张也面临阶段性拐点。在这样的大背景下，进一步控制金融风险，实施宏观审慎的货币调控，增强人民币汇率及其相关政策的有效性和弹性，才是关键。