站在中期的角度，我们认为欧元区银行业联盟很难从根本上解决欧元区债务问题。与此同时，美国经济正处在均衡位置附近，推行新一轮货币宽松政策没有明显必要。就短期而言，欧债危机暂缓使美元更取决于基本面走势，我们预计通胀超预期回落对于实际需求的短暂支撑将令美元在三季度维持强势，而随着欧元区经济复苏，四季度将会看到美元暂时走弱。但总体而言，美元中长期倾向于走强。

　　银行联盟难解欧元区死结

　　上半年，我们接连经历了希腊和西班牙的新一轮危机。危机过后，欧元区出台了银行体系的整合方案。然而，该项整合方案很难从根本上解决当前欧元区的债务问题。

　　我们可将南欧债务国家一分为二，一部分是葡萄牙和希腊，政府赤字难以抑制，问题直指债务危机本身；另一部分是意大利和西班牙，政府赤字或债务控制尚可，但两国银行体系存在潜在风险，如果银行体系风险与政府财政相关联，这两国的债务问题会出现严重恶化。本次银行体系的整合能够在相当程度上解决意大利和西班牙的问题，通过援助资金池与银行体系的直接对接，使金融风险与财政风险脱钩。

　　但对于葡萄牙和希腊来说，债务问题直指财政本身。两国都具有难以控制的财政赤字和高企的债务负担率。两国财政问题根源于财政分裂给财政搭便车带来的空间，同时，由于缺乏竞争力也导致债务偿还资源的缺失，两者共同造成了希腊和葡萄牙债务的不可持续。由于财政联合涉及主权联合难度极大，因此最终两国只能通过退出欧元区来达到财政的自我约束，并利用浮动汇率来重获竞争力。

　　QE3面临通胀约束

　　除了欧元区的中期问题之外，美国的一个中期问题也值得关注。这就是从2009年开始的美国经济复苏该如何定性，这关系到对美联储货币政策趋势的判断。

　　回顾次贷危机以来的美国经济政策，从财政政策角度来看，私人杠杆向政府杠杆转化，在私人部门及市场稳定的同时，政府却背负了大量的债务负担；从货币政策角度来看，美联储先后实施了两轮量化宽松。第一轮的目的是要解决银行体系流动性缺失的问题，第二轮的目的是要解决通缩风险。但从效果来看，去年地缘政治危机过去后美国通胀持续上升，表明菲利普斯曲线的通胀预期对于货币政策已经更加敏感。

　　我们意识到，美国经济当前的任何放松都不是将美国经济从超调推向均衡，而恰恰会将经济从均衡推向超调。回顾美国上世纪70年代的经济历程，我们发现依靠短期经济政策推升经济增长是难以持久的，而且在这个过程中会付出巨大代价。在当前时点推出QE3无疑会导致新一轮通胀的来临。

　　下半年或先扬后抑

　　近段时间，我们发现看中期趋势对于市场判断更有用了，这是因为全球经济都在面临这样的窘境——当两拨大规模刺激过去之后，我们仍然在经历疲弱的经济增长。不仅如此，核心通胀回落有限、政府债务负担纷纷大幅上升，政策约束越发收紧。这样，我们就需要回到均衡经济的本源去判断市场的走势。

　　如果认为欧元区的长期均衡在于解体，那么美元将是趋势看涨的。在这样的情况下，避险情绪将很难充分回落，至少对于风险事件是高度敏感的。同时，如果认为美国目前正在均衡位置附近，那么货币政策的推出是没有意义的。而且我们认为三季度，在前期总体通胀超跌的情况下，新一轮货币政策推出的必要性将会较小。

　　总的来说，我们认为中长期美元可能倾向于走强。短期来看，欧债危机的暂缓可能会令美元更加符合基本面的走势，预计通胀超预期回落对于实际需求的短暂支撑将会令美元在三季度维持强势，而随着欧元区的经济复苏，四季度将会看到美元的暂时走弱。当然，如果南欧各国再发生关乎欧元区完整性的风险冲击，那么美元还会继续走强。