央行日前进行五周以来的首次公开市场操作，而且重启了暂停近六个月的逆回购操作。即便是在6月份市场爆发严重流动性危机，并引发股市和债市大幅下挫时，央行也不曾启用逆回购操作来向市场注入流动性。尽管本次逆回购操作规模只有170亿元，但却具有预示货币政策已经微调的象征意义。随着逆回购操作的持续进行，市场利率预计会逐步回落到央行所认可的合理水平。但对投资者而言，央行所认为合理的市场利率水平究竟是多少却是未知数。

　　长期以来，央行开展公开市场操作的目的，是为了保持流动性合理适度，进而避免货币市场利率大起大落。但随着贷款利率下限的全面放开以及存款利率上限即将按照“先长期、后短期；先大额、后小额”的步骤逐步放开，央行的货币政策操作模式已经发生改变。

　　公开市场操作首要考虑的不再是维护流动性合理适度，而是控制目标基准利率水平，进而通过收益率曲线影响整个利率体系。2007年央行把SHIBOR作为基准利率建立以来，由于存贷款利率管制，SHIBOR利率与存贷款利率之间的联动性并不强。不过，随着贷款利率管制的全面放开，央行显然已经无法再直接调整贷款基准利率，贷款利率已经不能作为一个政策工具，央行只能通过公开市场操作的方式控制短端基准利率，进而影响长端的贷款利率。

　　既然货币政策操作模式已经改变，央行就应该像美联储那样首先宣布一个目标基准利率水平，然后再根据市场利率情况进行公开市场操作。不过，贷款利率下限全面放开之后的首次公开市场操作，央行并没有宣布明确的目标基准利率水平。尽管4.4%的7天期逆回购招标利率低于同期二级市场利率，意味着央行要引导市场利率下行，但投资者无法预知央行究竟要将市场利率引导到什么样的水平。这种无法预知所带来的不确定性，显然不利于投资者做出明确投资决策，从而也就不利于央行政策意图得到有效贯彻。

　　不过，从央行立场来看，之所以还没有明确宣布目标基准利率水平，主要缘由可能是因为存款利率上限还存在管制。如果明确宣布目标基准利率水平，无疑就给投资者创造一个稳定的套利交易机会。但恰恰从这个角度来看，央行必定会通过逆回购操作，逐步将货币市场利率引导到存款利率水平附近。

　　首先，将货币市场利率引导至存款利率水平附近可以避免存款流失，从而避免存款流失所带来的存款准备金率工具效果的降低。如果货币市场利率持续高于存款管制利率，高额的利差会使商业银行存款大量流失。相反，如果货币市场利率持续低于存款管制利率，资金会大量转变为银行存款形态。

　　尽管2010年以来存款负增长时有发生，但最近存款流失规模如此之巨从未曾见。市场调研数据显示，7月份前三周，仅四大国有银行存款下降已超过万亿，其中，工、农、中、建分别下降约3460亿元、2340亿元、1800亿元、2500亿元。存款的大量流失不仅严重冲击存贷比考核要求，而且还使得存款准备金率计提基数下降，从而使得存款准备金率工具执行效果大打折扣。

　　其次，将货币市场利率引导至存款利率水平附近，可以促使收益率曲线从倒挂状态回归到较为平坦的稳定和正常状态，从而保证央行利率调控体系的有效运行。受6月份流动性危机的影响，收益率曲线一度出现倒挂现象，尽管进入7月份以来收益率曲线有所降低，但短端收益率回落速度没有长端那么迅速。截至7月22日，收益率曲线中短端依然呈现倒挂的现象。

　　很显然，如果央行不将货币市场利率降低到存款利率附近，由于存款的持续流失，一旦面临缴纳准备金、缴纳财政税款和外汇占款下降等突发流动性紧张局面，商业银行必然需要通过同业拆借、发行理财产品等方式，不惜融资成本地高息筹集资金，这会导致货币市场利率在这些时点急剧上行，收益率曲线也将间歇式出现倒挂。而收益率曲线状态的不稳定则会使得央行试图通过控制短端市场利率，进而影响长端贷款利率的调控体系失灵。

　　此外，将货币市场利率引导至存款利率水平附近，也是压低长端贷款利率进而避免经济继续大幅下滑的需要。2013年第一季度，一般贷款加权平均利率为7.22%，而全部A股非金融企业类上市公司ROE水平为9.15%，考虑到60%的企业资产负债率，这意味着企业以贷款为主的净负债的投资回报率为6.1%，比7.22%的融资成本要低1.12个百分点。在这种情况下，企业从银行贷款投资是得不偿失。因此，企业投资生产活动将逐步萎缩。

　　为避免经济深度下滑，央行就有必要通过逆回购操作使得一般贷款加权平均利率，降低到净负债投资回报率以下。考虑到最近一年期SHBOR利率基本上维持在4.4%左右的水平，假定收益率曲线状态不变的情况下，央行需将货币市场利率至少降低1.12个百分点，才能够将贷款利率降低到企业可承受的水平。这就意味着央行需要将货币市场利率降低到3.28%左右的水平，而这一货币市场利率水平，恰好与3.3%的一年期存款基准利率上浮10%之后的利率水平基本相当。

　　根据以上分析，如果央行逐步将市场利率降低到3.3%左右，那么短期内债券市场收益率曲线还将下移，尤其是短端利率下移幅度可能会比长端利率下降幅度更大，债市会明显反弹。而股市也可能受益于流动性的好转而有短暂反弹，但从历史经验来看，除非出现货币市场利率下降到3%以下并持续一段时间的情况，否则股市反弹并不具有可持续性。

　　(□中国人民大学经济学院 崔永)