7月份以来，债市整体呈现弱势运行格局，利率中枢全线上行，部分期限品种成交利率甚至反超“620”水平，5年、7年、10年国债一度分别触及3.74%、3.78%和3.80%的高位。在基本面环境并不理想的背景下，资金面和政策面无疑是这轮行情的核心推力。

　　经济增长方面，上周公布的汇丰PMI预览值为47.7，连续第四个月下降，且低于当期市场预期水平，为近11个月新低，显现在需求低迷背景下，生产企业去库存压力仍然较大，经济下行趋势仍在延续。就业指数依旧延续滑落势头，劳动力市场压力持续增大，三季度经济大概率上将维持弱势。通胀方面，从近期商务部和统计局的高频数据来看，虽然7月中上旬的食品价格有所回落，但由于受中旬以来高温天气的影响，蔬菜价格出现了一轮较为明显的上涨行情，预计7月食品仍将维持小幅环比上涨势头，而同期非食品价格虽有企稳，但在需求端弱势背景下，持续上行支撑不强，预计7月物价水平小幅上涨，但整体可控。基本面数据对债市影响整体中性偏利好。

　　资金方面，7月以来公开市场累计净投放近3000亿元，资金成本却节节走高。企业税收上缴、银行分红等因素对资金面有一定的收紧作用，但这些季节性因素并不能成为左右资金市场的主因，主要原因还是大型银行对未来央行政策预期不明确，从而主动提高了超储率水平，使得银行间资金供需矛盾激化。央行近来“维稳”态度明显，但并未消除投资者疑虑，短期限资金成本与略长期限资金成本的相异走势可以佐证政策倾向与实际需求间的差异，隔夜回购利率徘徊在3.5%附近，但7天回购利率却升至5%左右，14天及以上期限资金更是“价量齐升”。虽然市场对于“宽松货币”的期望一直存在，但结合最新政府经济工作报告的基调，以及中央在促使金融机构“去杠杆”事件上的坚定表态，投资者对此并未抱太大希望，市场仍然蔓延着资金恐慌情绪。

　　周二，央行突然向市场释放170亿逆回购，利率4.4%，引发了市场分歧，一方面认为此操作表明央行“维稳”的决心，另一方面认为偏高的逆回购基准利率对于引导利率中枢下行作用有限，此操作象征意义大于实质作用。但从全天市场走势来看，多头略占上风，债市利率中枢震荡下移，低于预期的国开债招标利率和较高的投标倍数也在一定程度上反映了交投需求的恢复。

　　本次逆回购距离前次约有半年，逆回购再现表明经历6月危机后央行不会放任市场流动性持续收紧引发系统性风险。笔者认为，逆回购重启在一定程度上可以稳定市场对流动性和资金成本波动的预期，钱荒“第二季”出现的可能性不大，对债市影响整体偏正面，短期内有一定的交易机会，但如果经济增速下滑幅度未超出政府容忍下限，央行大幅宽松货币的概率也不高，中期来看，仍需警惕机构“去杠杆”操作和利率市场化预期导致利率中枢继续上移的风险。（□上海银行 陈玥）