时隔几个月，在民生银行(9.74,0.00,0.00%)几家地方分行的鼎力推动下，首批城投小微企业扶持债券顺利落地。

　　基本模式为由地方融资平台发行，但募集资金并未用于地方基础设施建设项目，而是通过银行以委托贷款形式向小微企业放贷。

　　这种发债融资人和资金使用人分离的操作虽然可谓创新，但拥有“特殊身份”的城投公司获取低成本资金，却参与到小微企业贷款中，并有“政府信用”参与背书，同样引发了不少市场质疑。

　　民生银行：破例承销企业债

　　首批小微扶持债的发行主体包括4家城投企业，分别为镇江城市建设投资集团有限公司、盐城市国有资产投资集团有限公司、无锡市新区经济发展集团总公司以及天津保税区投资控股集团有限公司，合计35亿元，期限3年。

　　某券商固定收益部门人士表示，上述针对中小企业的募资模式与发改委审核的“中小企业集合债”，以及交易商协会牵头的“中小企业集合票据”类似，但相比二者，小微扶持债明显在募集规模上有突出优势。

　　小微企业扶持债是近期发改委一直力推的创新型金融工具，旨在引导地方融资平台从基建项目退出转而“批量化”支持小微企业。而这次由于引入银行委托贷款模式，发改委也首次允许企业债承销资格向商业银行全面开闸。

　　四只小微企业扶持债的主承销商均为民生银行。在此之前除了国家开发银行以外，商业银行并没有承销企业债的资格。

　　此番担任债券主承销商的为民生银行，主要职能还包括筛选小微企业名单并交发行人最终确认，这部分工作主要由民生银行在当地组建的城市商业合作社完成。

　　民生银行已将原本分散的小微企业客户进行了整合，按照行业、商圈、社区将小微客户组成多个合作社，负责初选和推荐有融资意愿的高级会员，作为小微企业扶持债委托贷款目标客户，并协助进行分类评级和贷前调查工作等。

　　在上述券商人士看来，这样的创新模式中，银行只是中介机构，有利于缓解压力和风险。

　　“承销收入虽然不多，但基本不需要承担风险。更重要的是，其间民生银行还可以向企业发放短期贷款甚至提供其他综合金融服务，在此过程中，能同时赚取利差和中间收入，也能腾挪一定的信贷空间。”

　　实为城投公司兜底

　　当然，作为创新型的金融工具，这款小微扶持债也不可避免的引发了一些质疑的声音。其中最主要的一点，就是关乎城投发债融资却用以放贷的“中介角色”问题，更有评论认为，这样的金融产品，虽以支持小微企业融资为出发点，但最终地方城投才是最大的受益方，并可能利用息差在其中获得丰厚回报。

　　债券募集说明书显示，向小微企业发放委托贷款的利率由民生银行提供建议，最终由发行人确定。

　　而根据公开信息，此次发债的票面利率仅为5.1%-5.4%，加上民生银行收取费用约3%左右，融资成本仅为8%左右，而委托贷款利率最高可达24%，利差部分或将非常“可观”。

　　其次，募集资金的用途也颇受人关注，因为贷款具体投向并未公开，能否保证资金确实用以规定的领域也是非常重要的问题。

　　某股份制银行对公业务人士对记者表示，根据民生银行长期在小微贷款方面的巨大投入，参与这款债券的承销主要还是发挥其在小微业务上的突出优势，加之严格监管下，“圈钱”作为他用的情况不太可能发生。

　　而他也同时透露，城投公司参与这样的计划，除了利差回报外，也有更多考量。

　　“在这样的产品结构中，地方融资平台和小微企业很多都存在一定利益关系，未必是股权关联，更多可能是在招商等合作方面，为两个完全没有联系的主体撮合做委托贷款的情况并不太多。这样的背景下，更应该重视做好资金使用的监管工作。”

　　这样的判断也与华泰证券(10.52,0.00,0.00%)固定收益研究员郭春燕的观点有相似之处，她认为城投与小微企业更像招商与税收的关系，城投企业(实际是地方政府)将以此为优惠在其所开发的地区进行招商引资，最终通过企业缴纳的税收保障城投企业的偿付能力。

　　除此之外，风险也是不能避开的话题。据了解，四只债券均无增信措施，但有一定的风险缓释措施安排，偿债资金来自小微企业归还的贷款本息，而担任兜底角色的实为城投公司，地方政府则扮演了类似“信用背书”的角色。

　　根据“三方协议”， 风险缓释的措施包括以下几部分，首先是风险储备基金，主要由委托贷款利率与债券发行利率形成的利差收入组成；其次是政府风险缓释基金，由地方政府按照发行规模5%的比例出资设立；而若前两层仍无法满足偿付要求，将由发行人以自身日常经营收入作为补偿。

　　某券商固定收益部门人士表示，从认购方角度来说，这款小微扶持债实质上是地方政府为小微贷款提供隐形的信用背书，看起来确实更有保障。但从发债主体来说，使用资金的中小企业并不直接承担偿债责任，这部分压力可能转移到城投企业身上，而在地方融资平台普遍负债沉重的情况下，此举也有增加其偿债压力的可能。