自创业板启动到2011年7月31日，已有248家公司成功登陆创业板。《证券日报》金融机构中心根据中国证监会保荐信用监管信息和创业板发审委公告统计，2年间，创业板共有49家公司IPO首次上会被否，涉及25家券商。2009年、2010年、2011年以来被否公司家数分别为15家、25家、9家。其中，8家公司二次上会通过。

　　透过49家公司IPO被否的原因，除拟上市公司自身存在瑕疵外，作为保荐人的券商负有不可推卸的责任。勤勉尽责缺失，公司与保荐人之间的利益链牵绊，只荐不保致使公司业绩变脸，部分保代专业性不够，成为保荐人的四大硬伤。

　　49个项目被否涉25家券商

　　统计数据显示，创业板启动以来，已审核通过257家公司首发申请，248家公司已经成功登陆创业板。其中，25家券商保荐的49家公司IPO首次上会被否。在创业板项目上储备丰富的券商，由于上会数量多，因此被否的公司家数也名列前茅。

　　WIND资讯统计显示，在过会的257家公司中，平安证券以33家夺得冠军，国信证券以22家位居亚军，招商证券以14家位居季军，号称“深圳三虎”这三家券商合计过会家数69家。过会9家以上的有：广发证券、华泰联合各11家，中信建投10家，安信证券、海通证券、中信证券各10家。综合计算，这9家券商过会家数128家，占总过会家数比例近一半。从被否数量上看，招商证券有7个项目被否，排名第一；海通证券、国信证券各有5个项目被否，并列第二名。安信证券、平安证券、申银万国各有3个项目被否，广发证券、光大证券有2个项目被否，华泰证券、华泰联合证券各有1个项目被否。

　　在中小券商中，民生证券、第一创业各有2个项目被否，1个项目被否的券商有13家，分别为：西南证券、东海证券、中德证券、万联证券、长江证券、齐鲁证券、国元证券、财富里昂、东信证券、东吴证券、西部证券、德邦证券和中信建投。这15家券商的被否项目占比达34.7%。

　　据记者不完全统计，有8家公司二次上会获得通过，包括：平安证券保荐的深圳海联讯、安信证券保荐的天玑科技、招商证券保荐的上海金仕达、申银万国保荐的冠昊生物、中德证券保荐的福星晓程、西南证券保荐的赛轮股份、长江证券保荐的上海开能环保等。万联证券保荐的江西恒大高新技术股份有限公司首发被否，更换了保荐人国信证券后成功登陆中小板。新时代证券保荐的和佳医疗则在2011年7月11日被取消审核，2011年7月26日通过创业板发审委审核。广发证券保荐的苏州恒久则成为退还募资的IPO胎死腹中案例。

　　从被否企业自身原因看主要在于，一是公司盈利能力不突出，持续盈利能力差。表现为过分依赖大客户，受经营环境变化影响过大等。二是独立性问题。表现为对关联方在技术、市场、研发等方面的依赖。三是主体资格不明。表现为企业实际控制人发生重大变化、设立时验资存在问题及财务条件不符合要求等。四是募投项目的问题。体现为募投项目具有不确定性，经营风险较大。

　　虽然欲上市公司自身存在问题，但保荐人负有不可推卸的责任。综合分析，保荐人存在四大硬伤：一是勤勉尽责缺失，二是公司与保荐人之间的利益链牵绊，三是只荐不保致使公司业绩变脸，四是部分保代素质不高、专业性不够。

　　保荐人未尽勤勉尽职责任

　　顾名思义，保荐人既是企业上市的推荐人，也是其担保人。目前来看，保荐人更加重视推荐的职责，但担保的职责尽得不够。在4月中旬保荐人培训活动上，监管层人士就提出，在发行审核过程中，发现存在的问题就包括保荐人尽职调查工作不到位，如有些应发现而未发现的重大问题，没有按要求走访相关供应商、客户和相关的政府部门，严重依赖律师和会计师的工作，申报材料后没能对公司的情况进行持续尽职调查工作。

　　缺乏持续盈利能力是申请被驳回的最重要原因。如创业板第一家未通过审核的磐能科技，与上市的国电南自、国电南瑞等企业相比竞争力不足，2008年净利润环比负增长。同济同捷、赛轮股份、佳创视讯、奇想青晨等公司均因为缺乏持续盈利能力而遭到发审委否决。财富里昂保荐的金能科技也同样存在盈利性不足的问题，申报稿显示，公司核心竞争优势的“工业炸药生产技术及装备”2007年、2008年、2009年毛利率分别为52.69%、41.35%以及30.07%，呈逐年下降态势。神舟电脑被否原因是因公司缺乏成长性。数据显示，2010年神舟电脑整体产品毛利率水平仅有6.31%。

　　除了考察盈利能力之外，拟上市公司主体缺乏独立、关联交易较多、股权不稳定、治理不达标也是被否的重要因素。中信建投保荐的昆山华恒、光大证券保荐的宝色股份的IPO被否与关联交易和销售依赖有关。昆山华恒招股书披露，2009年至2010年昆山华恒的焊接机器人产品销售收入分别为5393.37万元、4151.79万元，其关联方的订单就占到27.34%、74.75%。业内人士认为，其对大客户的依赖性以及成长性缺失，影响了昆山华恒的持续盈利能力。民生证券保荐的三英焊业发行前实际控制人发生了变化。

　　募资是否有必要和募资项目前景如何，也是发审委考虑的重要因素。此外，不少创业板公司号称拥有的专利技术含金量饱受质疑。广发证券保荐的苏州恒久尽管已完成发行，但因招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利以及2项正在申请专利的法律状态与事实不符，最终还是被撤销上市。广发证券也因此被证监会出具警示函。广发证券及保荐代表人刘旭阳、廉彦在苏州恒久光电科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市尽职调查过程中,未能履行勤勉尽责义务，未对所依据的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证，导致苏州恒久招股说明书中披露的专利权利状态与事实不符，予以警示。

　　同大海鸟上会被否的原因除了受到盈利能力和经营风险的质疑外，在研发人员数据方面存在严重脱离标准现象，涉及到其有关作为高新技术企业的资格文件造假的嫌疑。

　　第一创业保荐的脉山龙在报告期内发生重大会计差错更正，调减2007年度并计入2008年度主营业务收入1,182.6万元，占当期主营业务收入的比例分别为21.8%、13.12%；调减2007年度并计入2008年度净利润517.7万元，占当期净利润的比例分别为42.49%、40.06%。“该调整事项发生在脉山龙变更为股份公司之后，说明公司会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。”其首发申请被否。

　　可想而知，“带病”上会的这些企业被发审委否决也就合情合理了。更有个别保荐人明知所保荐项目存在问题，但依然抱着侥幸的心理闯关。

　　保荐人与发行人的利益牵绊

　　保荐人与发行人之间的利益可以说密切相关，对保荐机构而言，一是可以揽入不菲的承销收入，二是“保荐+直投”的模式能给券商带来动辄四五倍的超额收益。对拟公司来说，倘若成功上市将会募得大笔资金。双方的的利益诉求高度一致。不可否认，承销人为了确保自身的利益，有可能在某些项目的审核上对上市公司过度包装、利润操纵、专利审核等把关不严，导致项目在证监会的审核中被否。

　　据本报记者统计，今年以来券商承销保荐费率继续上升，目前券商收取的承销与保荐费占募资总额的比例达到4.8%。而2010年券商全年承销与保荐费占募资总额的比例为3.39%。今年上半年47家券商共承销保荐了157家公司，实际募资1575亿元，47家券商合计获得承销保荐费76.5亿元。而在去年同期，券商的承销与保荐费为72.92亿元。在佣金费率持续下滑、自营收入过度依赖市场、创新业务盈利贡献有限，投行业务成为券商的最大亮点。

　　券商“直投+保荐”的模式一直广受市场质疑，2011年7月底，证监会正式叫停券商的“保荐+直投”业务。

　　2009年10月创业板开闸后，一些券商借助“保荐+直投”模式获利丰厚。以中信证券为例，其直投公司金石投资于2009年5月认购了神州泰岳210万股，从入股到上市只用了5个月，盈利却达一个多亿，股价最高时，回报率高达17倍。据不完全统计，IPO重启以来，券商直投的公司已有30多家实现上市。按照上市公司的发行价计算，券商账面浮盈达38.77亿元(未剔除划归社保基金的股份)，而券商投入成本仅为7.89亿元，直投平均回报为5.9倍。

　　券商的这种直投、保荐、承销的多重角色,意味着券商与上市公司之间的利益纠结,券商要争取利益最大化，被保荐公司谋求尽快上市，其背后隐现两者的利益交换潜规则。

　　只荐不保

　　上市公司业绩变脸

　　在上述保荐代表人培训上，监管层相关人士指出，拟上市企业“粉饰”申报材料已经变成一个突出问题。目前，证监会已将90家拟上市公司列入黑名单，其中50家企业因IPO材料造假被迫撤回申请，另外40家企业则因申报材料造假在IPO过会时被否。

　　创业板一些公司为满足上市条件，在制作招股书时粉饰业绩、释放利润。上市后则原形毕露，上演业绩变脸的悲剧。

　　金城医药今年就上演了上市不到一月就发布业绩变脸的一幕。金城医药今年6月20日上市，并一度因为创下22.68倍创业板市盈率新低遭到市场追捧，最高股价较发行价涨33%。然而，距上市不到一个月时间，公司就交出了业绩变脸的答卷。2011年上半年公司实现营业收入4.03亿元，同比增长15.28%；归属于上市公司股东净利润同比下滑11.66%；基本每股收益0.46元。查阅其招股说明书，公司2008年~2010年的净利润分别为5366.62万元、8134.78万元和1.05亿元，年复合增长率达到39.63%。

　　无独有偶，昨日金运激光公布了中报业绩变脸的公告，这距其上市日期尚不到两月。报告期内，公司实现营业收入7496.39万元，较上年同期上升37.43%；实现净利润918.64万元，同比下降13.34%。公司在解释营收增加净利下滑的原因时表示，“公司加大研发投入和市场推广力度，致使报告期内研发和销售费用增加。同时，公司支付企业上市融资的成本也导致本期费用增大”。然而，其招股说明书披露，2008年-2010年，公司收入和利润实现快速增长，营业收入复合增长率为38.14%，营业利润复合增长率为77.81%。

　　按照相关规定，在将企业推荐上市之后，保荐人还担任着持续督导的责任。然而，查阅这些报告，没有一份报告指出在“督导”过程中，发现上市公司存在的重要问题或隐患。对此，业内人士认为，密集的保荐上市让保荐代表人很难有时间对已上市项目进行实地核查，所谓持续督导多是简化为到期时出具的一份报告。另外，IPO时一次性收齐持续督导费用，也让保荐代表人后期持续督导动力不足。