刘洲军绘

　　从国际经验看，股权投资能获得20%左右的年化收益率已经算不错了。2009年以来共有21家券商直投入股的公司在创业板上市，按发行价计，券商直投在创业板公司的平均投资回报率为5.25倍，有的回报率甚至高达十几倍。

　　上市是稀缺资源，有了利益关系，保荐商就难以保持独立性和客观性。要从根本上防治腐败的滋生，保护投资者利益，应该停止现行的券商可对一家公司同时既保荐又直投的模式。

　　为了共同的利益，券商可能违规保荐

　　日前，江苏爱康太阳能科技股份有限公司首发申请获得通过。令市场对这家公司格外关注的，是其保荐人和现有股东之间的关系：爱康股份的保荐人是平安证券，而其股东名单上，平安财智和绍兴平安赫然在列。平安财智是平安证券的全资创投公司，绍兴平安则是平安证券的关联企业，二者增资企业的时间距离爱康股份接受上市辅导仅6个月。按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%。

　　类似的“巧合”从券商直投业务开设以来便不断上演。人们还记得，作为直投业务开展以来第一个吃“螃蟹”的券商，中信证券下属机构金石投资于2009年5月认购了神州泰岳210万股，入股到上市只用了5个月，盈利却达一个多亿，股价最高时，回报率高达17倍，被称为“最精准直投”。值得注意的是，神州泰岳的保荐人和主承销商均是中信证券。

　　2009年10月创业板开闸后，一些券商借助“保荐+直投”模式获利丰厚。但对这项业务中突击入股和利益输送的质疑声，也一直没有停止。北京股民魏小姐对记者表示：直投、保荐是一家，他们会不会为了共同的利益，“信息共享”，保荐种树，直投乘凉？反过来，对于自己直投的企业，券商会不会违规保荐？

　　7月8日，中国证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，一方面明确证券公司可以开展直投业务，从而拓展了证券公司的业务范围，另一方面也规定，证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。这意味着，饱受质疑的“保荐+直投”模式从制度上已被终结。

　　随着创业板价格回归，套利空间正逐步缩小

　　券商直投业务的“暴利”也颇受市场关注。数据显示，2009年以来共有21家券商直投入股的公司在创业板上市，按发行价计，券商直投在创业板公司的平均投资回报率为5.25倍。在一些投资项目中，券商获得的回报率甚至高达十几倍，许多人因而将直投业务与暴利行业画上了等号。

　　然而，在业内人士看来，高收益只是一个特定时间、特定情况下的产物。海通开元投资总经理张向阳认为，2007年券商直投业务试点启动后，恰巧遇到2008年的国际金融危机，投资成本较低，而创业板开通后整体估值水平很高，造成账面收益很高。现阶段已不可能获得如此高的回报。

　　中金佳成投资总经理刘钊表示，券商直投去年入股并在今年上市的项目平均回报率为2.9倍，相比2009年入股的券商直投项目5.25倍回报率下降了四成多。

　　刘钊表示，从国际经验看，股权投资能获得20%左右的年化收益率已经算不错了，而且通常一个成功的项目后面是许多个失败的项目。

　　券商人士表示，随着创业板价格回归，套利空间正逐步缩小。券商直投也应从初始的短期获利离场的模式进入到长效投资的可持续发展阶段，凭借自身专业的判断和价值投资理念为企业提供服务，实现共赢。

　　针对新规，投行与直投部门可达成默契，打时间差，通过先投资再开展业务的方式来钻政策空子

　　证监会此次发布的《指引》规定，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，证券公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。此举有利于避免突击入股情况和“PE腐败”现象的发生。

　　除此之外，为控制投资风险，《指引》进一步明确了重点监管要求。实现法人隔离，防止直投业务风险向证券公司传导；限定投资规模，要求券商对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的投资金额合计不超过净资本的15%。

　　然而，新规并未彻底否定“直投+保荐”模式。有专家因此而担忧，新规虽否定了先保荐再投资的方式，但券商完全可以先投资再保荐，换言之，由于投行业务与直投业务并未彻底分离，“直投+保荐”不能算被否定。有人质疑，券商以前多是等桃子快熟的时候来摘，现在无非要提前付款，桃子照样是他们的。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，新规定实施后，投行与直投部门可达成默契，打时间差，通过先投资再开展业务的方式来钻空子。在中国，上市是稀缺资源，有了利益关系，保荐商就难以保持独立性和客观性，而欲上市的企业处于弱势，为了获得证券公司的保荐，券商提出的要求企业不敢不答应，甚至有的企业会主动牺牲利益换保荐。

　　刘纪鹏说，要从根本上防治腐败的滋生，保护投资者利益，应该停止现行的券商可对一家公司同时既保荐又直投的模式。随着我国证券业的道德和职业水准发展到一定阶段后，“直投+保荐”才能全面铺开。

　　不过，有业内人士指出，众多突击入股的事件中，券商直投仅占很小的比例。而PE腐败实际上是保荐代表人的个人行为，与业务本身没有关系，不能由此否定“直投+保荐”业务模式。

　　还有券商人士表示，监管部门对直投业务监管越来越严格，各证券公司也制定了相应的信息隔离墙制度。

　　股权投资基金的设立将使更多投资者能够参与，但门槛很高与普通投资者无缘

　　据证监会有关部门负责人介绍，在证券公司直投业务由试点转为常规后，直投子公司将可以设立直投基金，集中机构投资者的资金进行直接投资。根据要求，单只直投基金的投资者数量不得超过50个，且限于通过私募方式寻找投资者。

　　中金公司已经获准设立股权投资基金，成为国内首家获批该业务的券商。刘钊介绍，该基金获批规模为50亿元，目前募集情况较为顺利。

　　银河证券副总裁兼直投董事长李梅认为，直投基金的设立使更多投资者能够参与其中，分享投资成果。随着业务的发展，期待直投业务资金来源进一步多元化，让更多老百姓的资金能进来。

　　国泰君安创新投资董事长何斌也认为，开展股权投资基金业务有利于拓宽社会投资渠道，优化资源配置，促进我国股权投资行业的规范化发展，加快国内证券公司盈利模式的转变，与国际投行业务接轨。

　　不过，也有券商人士表示，直投基金设立的初始阶段，监管部门对于进入者在资金数量等多个方面进行了限制，符合标准的投资者方可参与直投基金。目前来看，这个门槛并不低，对于普通的工薪阶层来说，现阶段还难以寻找到适合的方式参与其中。