本文对2001-2010年的10年间中国货币政策的操作工具进行了系统分析探讨，认为提高法定存款准备金率和发行人行债券在整体上并无紧缩效应，提高存贷款利率有着信贷扩张效应。与这些政策手段相比，调控新增贷款规模的有效性程度还是最高的。
一、调整法定存款准备金率的机理
21世纪的前10年，尽管货币政策取向多次调整，但法定存款准备金率却呈现了快速上行的趋势。与其他货币政策工具相比，法定存款准备金率具有因法定而强制性的特点。央行在运用这一工具时，金融机构不能与央行进行任何的价格或数量“谈判”，只能遵守照办。央行调整法定存款准备金率对金融机构的可贷资金（从而派生货币的创造）有着直接影响，与此相应，它对金融机构的经营活动也有直接的影响。从理论角度说，一旦央行提高法定存款准备金率就直接收紧了金融机构的银根；反之则放松了金融机构的银根。
但仅从货币乘数计算公式来判断法定存款准备金率的调控效应，有着理论缺陷。它舍去了金融机构经营过程中的各种备付金、购买证券和对贷款客户的偿债能力审查等，因而与实践状况有着明显差距。除此之外，还有一个重要的缺陷在于，它未能指出央行通过提高法定存款准备金率所收取的资金是如何使用的，造成这些资金似乎一旦收到央行账户就“蒸发”掉了的假象。
从2001-2010年的10年间每年年底按照人行规定的法定存款准备金率，金融机构应当缴纳的法定存款准备金数额可以看出，法定存款准备金数额的大小，既受到法定存款准备金率高低的直接影响，也受到金融机构吸收的各类存款余额大小的直接影响。以2010年12月底法定存款准备金12.6万亿元为例，在货币乘数为4的条件下，它收紧的资金量达到63万亿元以上，而同期金融机构的贷款余额仅有47.9万亿元，远不足以抵补法定存款准备金率提高所引致的银根收紧效应。如果这种情形真的发生了，那么，不需要其他货币政策工具的介入（如管制新增贷款规模等），2003年以后的经济运行早就陷入了通货紧缩和严重衰退的境地。但事实上，2003年之后中国经济并没有发生通缩的困扰、依然走出了高速增长的态势。重要的并不在于这一耐人寻味的矛盾现象存在，而在于如何合理地解释法定存款准备金率持续提高过程中的资金运行走势。
在提高法定存款准备金率的条件下，如果人行果真“冻结”了对应数量的资金，那么，在人行的资产负债表的“资产方”就必然有这笔资金的存在。但在人行历年各项资产中，不仅找不到这笔资金，甚至连“人民币资产”的科目都没有 。如此巨额的法定存款准备金不可能在运行中“蒸发”，唯一的解释只能是，人行在得到这些资金后又将它使用出去了。那么，人行是如何使用这些资金的呢？
在“资产方”，人行的最大资产为“外汇”，2010年底已高达20.68万亿元（占人行“总资产”的比重79.75%）。如此巨额的外汇资产增加需要以人民币资金予以对冲，但在“负债方”，“货币发行”科目下2010年的数量仅为4.87万亿元，与“外汇”科目下的20.68万亿元相差甚大。要进行外汇资产的对冲，就必须有足量的资金来源。既然“货币发行”不足，就只能借助其他渠道。从“负债方”看，2001-2010年的10年间，增长最快的当属“金融性公司存款”，它在2010年底达到13.67万亿元，占总负债的比重达到52.71%。“金融性公司存款”的余额主要由金融机构缴纳的法定存款准备金构成，由此可知，人行屡屡提高法定存款准备金率的主要用途在于对冲外汇占款。基本的操作过程是：人行提高法定存款准备金率→金融机构按规定向人行缴纳法定存款准备金→人行的“金融性公司存款”增加→人行使用这些资金向金融机构购买外汇资产（从而“外汇”增加）→金融机构按照法定存款准备金率要求缴纳给人行的人民币资金又回流到金融机构 。在这个循环中，就金融机构整体而言，以缴纳法定存款准备金率名义交给人行的人民币资金又通过人行购买外汇资产回到了原点，因此，人民币资金并没有减少。法定存款准备金与外汇占款的这种对冲机制决定在了2003年以后，尽管法定存款准备金率屡屡提高，但经济运行中的资金并没有发生严重紧缩；同时它也决定了在2011年以后，只要还需对冲外汇占款，法定存款准备金率依然有着继续上调可能和上调空间。
通过提高法定存款准备金率来对冲外汇占款，在对金融机构的整体关系上虽然没有紧缩效应，但它有效防范了通过巨额“货币发行”对冲外汇占款可能引致的通货膨胀、经济过热和一系列经济社会问题。从这个意义上说，它维护了中国金融运行秩序的稳定，支持了国民经济稳步持续发展，因此是积极有效的。
但也应注意到，由于外汇资产在各家金融机构中的分布是不平衡的，因此，在利用提高法定存款准备金率对冲外汇占款过程中，对那些吸收外汇存款（从而外汇资产）较少的金融机构来说，以法定存款准备金名义缴纳给人行的人民币资金并不会因人行购买外汇资产而流回，所以依然有着明显的资金紧缩效应。缺乏外汇存款（从而外汇资产）的主要是中小金融机构，在法定存款准备金率屡屡提高的过程中，他们的可贷资金日益紧缩。虽然也可通过银行间拆借等路径在一定程度上缓解资金紧张状况，但利率成本将大幅上升，由此引致两方面情形发生：一是这些中小金融机构向小微企业的放款力度明显降低。这是导致2006年以后小微企业疾呼贷款难的一个重要成因；二是向小微企业放款的利率水平明显上升，甚至超过一部分小微企业的承受能力。这是导致2006年以后小微企业贷款难的另一个重要成因。从这个意义上说，提高法定存款准备金率并非完全没有资金紧缩的效应，也并非对经济运行走势毫无影响。这种情形也解释了长期困扰人们的一个实践反差现象——“宏观层面上资金相对过剩、微观层面上感到资金相当紧缺”的成因。
二、发行人行债券以调剂对冲头寸的机理
如果说在2005年以前“货币发行”+“金融性公司存款”大于“外汇”的话，那么，在2006年之后前二者之和就小于后者了，这意味着即便屡屡提高法定存款准备金率，人行所得资金依然不足以对冲外汇占款，存在一定程度的余额缺口。由此，对冲外汇占款的人民币资金不足部分是如何解决的？“发行债券”成为人行通过市场调节资金余缺的一个主要机制。然而，这一机制与法定存款准备金率工具相类似，同样存在对冲外汇的资金回流效应。
“发行债券”与调整法定存款准备金率成为人行对冲外汇占款的重要机制。一个突出的实例是，2008年9-12月份，人行连续3次将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%，按此操作人行应向金融机构回吐人民币资金。在人行账上缺乏人民币资金的条件下，其流程大致是：人行在海外卖出外汇资产获得外汇→再将外汇卖给国内金融机构从而获得人民币资金→人行降低法定存款准备金率→将人民币资金回吐给国内金融机构。但实际操作并不如此，实践过程中的基本流程是：人行通过加大“发行债券”获得人民币资金→降低法定存款准备金率→将人民币资金回吐给金融机构。2008年8-11月份，人行的“外汇”资产从13.95万亿元增加到14.7万亿元，由此可以判定，在9月份以后的降低法定存款准备金率过程中，人行没有卖出外汇资产；另一方面，在“负债方”，“金融性公司存款”在8月份达到8.39万亿元，但9月份和10月份分别减少到8.25万亿元和8.17万亿元。因此，在降低法定存款准备金率过程中，人行的确向金融机构回吐了人民币资金。那么，这些资金是怎么循环的呢？从“发行债券”一栏中可见，8月份的数值为4.23万亿元，9月份和10月份的数值分别增加到4.59万亿元和4.74万亿元，新增加额均大于同期“金融性公司存款”减少的数额，因此，人行是用“发行债券”所得资金回吐给金融机构的。
“发行债券”和提高法定存款准备金率同属人行债务性资金来源，但在具体操作中，它们对人行和金融机构的有着不同的意义。从人行角度看，提高法定存款准备金率是一项强制性机制，它形成的债务在期限方面并无限制条件、在利率方面比较低（2008年底之前为1.89%，2008年底之后为1.62%，均明显低于1年期存款基准利率），因此是一种“深锁定”的债务。与此不同，“发行债券”更具有市场化的操作涵义，其在规模、利率、期限等方面都受到交易对手方——金融机构的购买意愿限制，且需要持续地进行“卖新债还旧债”的操作，因此是一种“浅锁定”的债务。在人行债券规模持续扩大的条件下，金融机构每月认购的意愿难以持续，引致2007年以后人行债券发行流标的现象时有发生，对此人行选择了运用行政机制定向发行的方式，但即便如此，要持续扩大债券规模，也还有不少困难。因此，从人行角度出发，更愿意选择提高法定存款准备金率的方式来筹集债务资金对冲外汇占款。从金融机构角度看，如果仅在购买人行债券和缴纳法定存款准备金之间做出选择，它们宁愿选择购买人行债券。一方面人行债券的利率通常要比法定存款准备金高过1个百分点以上，收益率较好；另一方面，即便不说在购买中有着较大的选择余地，仅仅人行债券是可交易的证券，就有利于经营资金的头寸调度。
三、调整存贷款基准利率的机理
2004年10月28日，人行出台了《关于调整人民币基准利率的通知》（简称“通知”），迈出了存贷款利率的市场化步伐。但2006年4月以后，人行屡屡运用行政机制调整存贷款基准利率，使得存贷款利率市场化进程发生了新的变化。
2001-2010的10年间，人行先后17次调整了金融机构存贷款利率。从人行公布的相关信息看，调整存贷款基准利率的理论依据主要有二：一是利率的高低直接调节着银根的紧松，即货币经济学中说的“提高利率收紧银根，降低利率放松银根”。二是应努力实现存款的正利率，即货币经济学认为负利率有着一系列负面效应。但是，这些所谓的理论依据，存在着诸多似是而非之处。
先从前一个理论根据看，尽管几百年来，几乎所有的经济学家和金融学家都熟知“提高利率收紧银根、降低利率放松银根”这一定理，但几乎没有人分析过“谁提高了谁的利率、收紧了谁对谁的银根”这一关键问题？从发达国家的实践看，这一定理的内涵应当是：央行提高央行的利率，收紧了央行对商业银行等金融机构的银根。例如，美联储提高了联邦基金利率，就提高了商业银行等金融机构从联邦基金借款的成本，从而收紧了联邦基金对这些金融机构放款的数量。反之，央行降低了央行利率，也就放松了央行对商业银行等金融机构的银根。但在中国，人行每每调整的不是央行利率，而是金融机构的存贷款利率（这有着政府给企业定价的特点）。由于内在机理不同，其效应就很难用“提高利率收紧银根”的定理予以解释。
首先，央行提高金融机构的贷款利率未必有紧缩银根效应。在这方面有两个问题值得探讨：其一，在2004年10月以后，随着“通知”落实，金融机构已有在基准利率之上决定贷款利率的自主权，在此条件下，人行再按照每次0.27个百分点（2010年以后改为每次0.25个百分点）亦步亦趋地运用行政机制提高贷款基准利率是否与“通知”精神相逆而行？其二，在贷款市场中金融机构尚处于优势地位的条件下，对中国的绝大多数企业来说，在申请贷款过程中，是贷款的可得性更重要还是贷款利率高低更重要？
2004-2010年间金融机构人民币贷款各利率浮动区间占比情况显示，“下浮”和“基准”的占比有着提高的走势（从2004年第四季度的47.79%上升到2009年12月的64.45%），与此对应，“上浮”占比有着降低的趋势。2004年以后，银行体系内资金相对过剩情形逐步增强（以至于有了“流动性过剩”的说法），各家金融机构在贷款市场中的竞争加重，贷款利率有着下行的压力。在此背景下，人行在2006-2007年间运用行政机制陆续8次上调贷款基准利率，与市场机制导向的要求并不一致。
贷款利息是金融机构从工商企业等借款者经营运作利润中分取的一部分收益。对工商企业来说，通常只有在经营利润减去利息支出后依然有较大剩余的条件下，才可能大量借入贷款资金；对金融机构来说，只有在工商企业具有较强的还本付息能力的条件下，才愿意向他们大量放款。这意味着，贷款利率的任何幅度提高都可能明显抑制贷款需求的假定是不成立的。一个基本的事实是，贷款利息只是企业经营总成本构成中一个不太大的部分，贷款利率上升1个百分点，对企业经营总成本上升的影响幅度远低于1个百分点。如果一家企业连经营总成本上升1个百分点都难以承受，又如何防范生产过程中原材料或零部件的价格上涨（例如，多年来中国的PPI上涨率均在5%以上）、员工工薪提高、管理过程中的成本增加、市场营销过程中费用增加（如广告费支出增加）以及其他方面的开支增加等风险，同时，金融机构又如何敢于给这类企业发放贷款？
以上种种说明一个内在机理，在一定限度内，提高金融机构的贷款利率并不具有明显的抑制贷款需求从而紧缩贷款增长的效应。
其次，提高存款利率具有迫使金融机构增加贷款的效应。人行在提高1年期贷款基准利率的同时，大多也提高了1年期存款基准利率。在货币经济学中，提高存款利率的直接效应是刺激存款增加，由此，对金融机构来说，在吸收的存款数量增加且成本提高的条件下，能够做出什么选择？如果金融市场中有着大量利率（或收益率）高于存款基准利率的债券等金融产品，也许他们还有选择余地，但如果真有这类金融产品存在，在存款基准利率未提高时，金融机构早就足额购买了；另一方面，存款基准利率提高通常引致交易中的金融产品价格在波动中收益率降低；再一方面，在中国金融市场中，可供对冲存款基准利率提高的产品和机制相当稀缺。这些条件决定了，金融机构应对存款基准利率提高的措施基本上只剩一个——加大发放贷款的力度。将这一选择与贷款基准利率提高效应相连接可以看到：提高贷款基准利率缺乏紧缩银根的效应，提高存款基准利率有着迫使金融机构增加贷款数量的效应，所以，提高1年期存贷款基准利率的结果是放松银根。
最后，虽然每次提高1年期存贷款基准利率的数值基本一致，它们之间的利差没有大的变化，但1年期贷款基准利率与活期存款利率之间的差额却有着扩大走势。2002年2月，1年期贷款与活期存款之间的利差为3.33个百分点，到2007年12月二者为6.66个百分点，扩大了1倍。净利差越大意味着金融机构承受贷款风险的能力越强，则可放贷规模越大；反之，则可放贷规模越小。
另一方面，如果活期存款占金融机构负债结构的比重较低，那么，1年期贷款与活期存款之间利差扩大对金融机构的贷款行为影响不大。但在企业存款和居民储蓄存款中“活期存款”占比达到50%左右，由此1年期贷款与活期存款之间利差的扩大就将对金融机构的贷款规模扩大发挥重要影响。
2006年4月，在贷款增长率上行的背景下，人行开始提高贷款基准利率，但贷款增长率并没有因此而下行，反而从3月份的11.29%上行到12月份的15.72%；2007年3月份开始，人行连续6次提高存贷款基准利率，贷款增长率却从2月份的16.99%上行到10月份的17.69%；2007年11-12月，人行开始实行对新增贷款规模的行政管控措施，由此引致贷款增长率下行。实行新增贷款规模的行政管控措施，意味着运用存贷款基准利率来调控贷款规模(从而调控货币数量)的预期目的未能达到。
提高存贷款基准利率的另一个理论根据是消解存款负利率的现象。主要理由：一是在由物价上行导致负利率条件下，对企业来说，贷款利率实际上打了折扣，由此，为贷款的低成本所刺激，企业申请贷款的意愿将明显增加。贷款的增加将引致物价的进一步上升，并引致负利率状况加重和企业申请贷款的意愿进一步提高。如此循环下去，将陷入经济过热和恶性通胀。二是在负利率条件下，存款人不愿将资金存入金融机构（转用于购买其他金融产品），而金融机构原先吸收的存款又已用于发放贷款，由此将引致金融机构的流动性紧缺，一旦存款人从金融机构提取存款遇到困难，就可能引致众多存款人的“挤兑”；。三是在负利率条件下，国内资金在寻求收益的过程中，可能向海外流出，由此引致国内资金紧张。但是，这些理论根据在分析中暗含了太多假定条件，从而严重偏离实际。
负利率是否必然引致企业贷款的增加？关键的问题不在于企业申请贷款的内在冲动（这种冲动在存款正利率条件下同样存在），而在于金融机构在贷款市场中是否有着充分的信贷决定权和预算约束是否硬化。在主要商业银行已建立比较完善的风险控制体系和信贷问责制的条件下，是否发放贷款并不单方面取决于企业的需求，还要考虑企业的偿债能力、资本充足率及其他各项监管指标的约束、金融机构自身的资产结构（如流动性充足程度等）以及其他一系列条件，因此，负利率条件下的企业贷款申请程度并不是决定金融机构是否放款的唯一因素。
负利率是否将引致金融机构的资金紧缺？肯定的回答存在着一系列不符合实际的假定条件。其一，在负利率条件下，存款人不把资金存入金融机构，这些资金到哪去了？如果这些资金用于购买非存款类金融产品，那么，它们转移到卖方手中后到哪去了？只有一个可能，又被卖方存入了金融机构。因此，如果分析不是停止于这些资金用于购买其他金融产品，而是按照资金流向继续展开，就不难发现，这些资金总是要以存款方式流入金融机构的，由此引致的改变充其量不过是存款人的身份变化（如居民储蓄存款变为企业存款）。对金融机构整体而言，流入的存款量没有减少。其二，假定存款人在购买非存款类金融产品中比较集中地从某家金融机构取款、然后金融产品的卖方再将这些资金存入另家金融机构，在此情形下，可能发生前家金融机构的资金短缺现象，但在一般情况下依然不会发生因挤兑而倒闭的后果。这是因为，金融体系中存在着一系列机制可调剂和缓解资金紧缺，其中包括资金拆借、央行再贷款和存款保险等等，因此，并不会发生因某家金融机构出现“挤兑”而引致倒闭的多米诺骨牌效应和经济社会生活秩序混乱现象。
负利率是否将引致资金大量流向海外？且不说中国资本账户中的金融交易项目并未充分对外开放，国内资金缺乏流向海外的基本路径；也不说中国近年来面临的主要问题不是资金外流而是外汇资金大量流入国内，从而如何强化“走出去”战略，促使企业更多地使用外汇资金进行海外投资运作成为政策要点；即便在资本账户已充分开发的发达国家中，存款负利率也不见得屡屡引致了大量资金外流。日本在上世纪90年代泡沫经济破灭以后，持续了20年的存款负利率，也没有因资金外流严重制约了经济发展。2008年金融危机爆发以后，美国也处于存款负利率境地，但2010年在走出金融危机困境中，它的GDP增长率依然在2%以上，同样没有发生资金大量外流抑制经济发展的现象。
在存款负利率条件下，通过提高存款利率来努力争取实现存款正利率是一番好意，但它实际上是通过利率来调整存贷款市场各方参与者（甚至包括金融市场参与者）之间的利益关系。货币政策属需求总量政策，并不具有调整经济运行中利益关系的机能，以此来解决存款负利率问题十分困难。
四、运用行政机制管控新增贷款的机理
在中国，1998年取消了信贷规模计划管理标志着货币政策在实施过程中将更多地运用非行政机制，从直接调控向间接调控转变。此后，在“窗口指导”下，虽然在货币政策中间目标中列出了每年新增贷款规模指标，对金融机构的贷款活动也使用了一些行政机制影响，但还基本属于“打招呼”范畴。2007年11月份以后，在实施从紧的货币政策过程中，以“对金融机构信贷规模硬约束”的名义，实行了新增贷款规模的行政管控措施。其中，2007年11-12月份，要求各家金融机构不再增加新的商业性贷款；2008年将新增贷款规模控制在3.64万亿元，并按季度进行管控；2010年虽然实行适度宽松的货币政策，但依然将新增贷款规模界定在7.5万亿元，对各家金融机构的贷款规模按季度实行行政管控。
诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨曾明确指出：“货币之所以重要，是因为它与信贷之间的关系。……信贷获取能力的变化对经济活动的水平具有显著影响，而真实利率水平的变化对经济波动的影响似乎要小一些。……货币制度是一组更广泛制度当中重要的一组，这些广泛的制度被用于提供信贷、监控贷款，或者更广泛地说，支持跨期交易。”但从传统货币经济学看，对贷款规模实行行政管控并不属于货币政策工具范畴，它的实行意味着运用提高法定存款准备金率、存贷款利率、发行债券和公开市场业务等工具已难以实现货币政策调控的中间目标，因此属无奈之选。在存贷款利率已部分市场化（如贷款以基准利率为下限，上限放开）的条件下，实行新增贷款规模的行政管控也引致了一系列新现象的发生。
第一，挤压贷款利率快速上行。贷款利率是贷款资金的价格。对新增贷款行政管控导致了可贷资金的紧缺，使得贷款利率快速上行。2007年12月21日提高存贷款基准利率之后，6个月期基准利率为6.57%、1年期贷款基准利率为7.47%，但2008年1-10月，金融机构贷款的平均利率均高于基准利率1个百分点左右。2008年11-12月份在连续5次降低贷款基准利率背景下，6个月期基准利率为4.86%、1年期贷款基准利率为5.31%，但金融机构的贷款平均利率依然高过基准利率1个百分点以上。2008年底，金融机构的贷款余额为30.34万亿元，1个百分点的贷款利率意味着金融机构从客户方多收了3034亿元利息。这是引致2008年实体经济部门经济效益下滑而金融机构业绩明显提高的一个重要因素。
第二，金融机构成本转嫁。在新增贷款规模受到限制从而导致资金紧缺的条件下，金融机构在贷款市场中优势地位更加强化。客户迫于需要贷款，迁就了一些金融机构的不合理要求。例如，金融机构给企业集团授信原先只是举办一个签约仪式，授信额度内的贷款资金落实到具体项目并办理了具体贷款手续后才开始计算利率。但2008年，一些金融机构从授信签约之后就按照授信额度记取1个百分点左右的利率。又如，在发放贷款之前，金融机构通常要对放贷项目进行调研考察，所需费用计入金融机构经营成本。但2008年，一些金融机构将这些费用转由客户承担。
第三，影子银行作用凸显。在银行金融机构贷款规模受到严重制约以后，各种绕开规模限制的影子银行方式随之出现，变通方式的贷款数额急剧增加，其中包括银信合作、理财产品等等。2008年新增贷款4.77万亿元，但银信合作达到1万多亿元的规模；2010年新增贷款7.95万亿元，银信合作规模达到3万亿元左右。
第四，金融机构的贷款投放偏离正常节奏，形成规模倒逼。2008年和2010年在按季度管控贷款规模的机制下，出现了金融机构尽可能将每个季度的贷款额度在第一个月投放出去，从而使得在各月份之间的贷款投放数额偏离了正常节奏。2008年第四季度，在抵御美国金融危机冲击和扩大内需、刺激经济的宏观政策背景下，人行于11月3日宣布不再对金融机构贷款规模实行硬约束。在行政管制取消的条件下，金融机构新增贷款的投放出现突发性反弹。2008年11-12月，在本属贷款淡季的月份中，新增贷款12487亿元，占全年新增贷款的26.18%；2009年第一季度新增贷款46160亿元，与2008年全年新增贷款47703亿元接近；2009年前6个月新增贷款74052亿元，是2007年全年36406亿元的2.03倍；2009年全年新增贷款96288.96亿元，是2008年的2.01倍。金融机构贷款节奏的这些变化，不仅给2010年（以及此后）的宏观经济走势以重要影响，而且也给货币政策调控留下了难题。
第五，贷款规模并未完全控住。2008年的新增贷款规模管控指标为3.64万亿元，但10月份就已突破这一限制，达到37964.22亿元；2010年新增贷款规模管控指标为7.5万亿元并按照“3：3：2：2”的比例进行季度管控，但第一季度新增贷款26101.66亿元、占7.5万亿元的34.8%；上半年新增贷款46361.81亿元，占7.5万亿元的61.82%；前9个月新增贷款62857.57亿元、占7.5万亿元比重83.81%；全年新增贷款79512.77亿元，比7.5万亿元多了6.02%。
尽管对新增贷款规模的调控存在着上述一系列负面效应，但与调整法定存款准备金率、发行人行债券和调整存贷款利率等政策手段相比，就实现货币政策中间目标而言，它的有效性程度还是最高的。
