二级市场股价“跌跌不休”与一级市场依旧供销两旺的“冰火两重天”现象，令市场对正在进行中的新股发行制度改革的关注再度升温。客观地说，这一现象折射的是一二级市场之间风险与收益的非均衡，如何有效促成一二级市场不同参与者的收益与风险相对称，最终达到行情冷、热趋于统一，应该是我们努力的方向。

　　2009年6月-2012年4月，监管部门连续下发三个文件，推进新股发行改革。三年以来改革的效果如何？笔者认为，改革初期所关切的一些非正常现象得以部分消除，其成效是不能抹杀的。一是市场化定价改革打破了“新股不败”神话，新股上市后爆炒的过度投机气氛得到了有效遏制，一、二级市场过度脱节的现象得到初步缓解。目前新股一定程度与范围内的“破发”则可以视为是市场机制作用的结果，也是一、二级市场朝着消除割裂、机会与风险均衡对称方向演进的体现。二是以定价权、发行规模等管制放松为特征，监管部门自身的权力主动收缩一定程度上缩弱化了行政干预色彩。由此，我们应客观地承认这种进步，否则很容易因为丧失清醒理性的认识而使新的改革滑入误区。

　　一级市场待解的问题

　　一是相对于此前的行政定价可能被人为压低，新股发行市场化定价偏向于另一个极端，朝着有利于发行人与承销商的方向演化，客观上抑制了新股上市时的炒作，但抬高了一级市场的泡沫，“三高”问题并没有有效地得以解决，尤其是上市公司超募资金的使用监管问题令市场关注。

　　客观地说，利益朝着上市公司倾斜，较之于以前由发行中间人及其利益相关者通过二级市场炒作攫取利益，相对来说更符合资源配置效率原则，但超募的后果仍然是负面的。

　　二是过高的溢价发行虽然抑制了一级市场投机，但同样也对二级市场造成伤害。相对于一级市场发行价格过低容易造成新股过度投机而拉高股价，其后深幅回落将参与的投资者套牢，新股定价过高则以股价直接向下“价值回归”的方式套牢投资者。我们对2011年1月1日至2012年8月1日之间408只新股进行统计发现，上市首日收盘价“破发”的115只，占比28.19%；上市5日收盘价“破发”的有121只，占比为30.4%；上市10日收盘“破发”的有142只，占比为35.68%；上市三个月收盘“破发”的有159只，占比为45.17%。如此高比例的“破发”将一级市场认购的流通股股东套牢的事实，还是非常令人震惊的。在这种情况下，受益的只剩下上市公司股票发行前的既有老股东，受伤害的是通过一级市场认购的所有流通股股东。

　　三是新股频遇业绩“变脸”问题。截至7月中旬，2012年上半年完成上市的114只新股中，有20家公司预计或在中报中显示上半年业绩同比下降，占今年上市新股的比例接近18%，一些公司业绩下降超过三成，个别公司甚至出现财务报表严重造假的问题，造成非常恶劣的市场影响。

　　四是大股东与高管的投机问题。这一问题市场关注较少，笔者认为应该引起足够重视，主要表现为上市公司股票上市不久即遭受大股东、战略投资者甚至上市公司高管减持套现的问题。

　　对完善新股发行制度的思考

　　上述新股发行出现的问题，有的是老问题，这些问题长期就存在，如资金超募与上市公司财务造假问题；有的是阶段性新问题，如高管上市不久就减持等。究其原因，有的与新股发行制度相关，有的已经超越了新股发行的问题而有着更深层次的市场与社会背景。

　　而对于一二级市场风险与收益如何趋向均衡问题，笔者谨提出以下几个方面的建议：

　　一、市场化改革的方向不能回头。从问题出现与解决成效来看，新股发行市场改革取得了重要的阶段性成果，其方向是正确的。市场化改革促使不同类型的买方之间的利益平衡，比如以往行政定价与发行安排过程中出现承销商等中介机构凭借自身资金实力与信息优势，而对新股进行炒作，在公平询价与配售制度改革之后，各类投资者（尤其是机构投资者）地位更为平等，机构投资者包括承销商也在为一级市场的泡沫付出代价。只要这种博弈是长期的、永续的，以市场自身的力量，新股在市场低迷时期屡屡“破发”，将最终促使新股定价逐渐趋于理性与均衡，从这一角度观察，只要市场化方向改革改得坚持，理性结果的出现其实需要的只是时间。

　　二、完全与过度的市场化并不可取。持完全市场化论者的一个主要主张是新股发行采用注册制，监管部门不再进行任何实质审查，实质审查与市场供需的调节完全任由市场自主完成。买方过于强大么？那就一次发行与上市几十只几百只股票，“三高”问题将很快能够得以解决。很显然，这一主张在现实中是天真的，也是极具破坏性的。此外，这种做法可以在疲弱市场中暂时性地解决“三高”问题，但在过于狂热的市场中，同样本着价格的“随行就市”原则，“三高”问题必然会变本加厉地重新出现。由此可以认为，在非常时期，本着市场健康发展的目的，一定的人为主动的有限干预（例外干预）还是必须的。这由此也联系到当前新股发行安排能否阶段性暂停的争论，笔者主张是可以阶段性暂停的，这与市场化方向并不矛盾，这就犹如渔场捕鱼设定休渔期，在某些非常时期，一定程度与时间的“禁猎”是非常必要的，不能因为非常时期也有捕猎的“市场需求”，就认为不禁猎是违反市场准则的。实际上在成熟市场，在非常时期内，政府宣布新股暂停发行其实是有着大量的先例可循的，反倒是世界上找不到不进行任何干预、放任自流的股市。 三、将保护投资者利益尤其是公共流通股股东利益真正落到实处。上市公司融资活动中存在“粗放”行为损害二级市场投资者利益的现象亟待进行必要的管制。今年4月证监会新规中，对长期以来融资过程中过于粗放的做法已经加强了管制性规定，余下的只是认真的落实。比如根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%，除非不可抗力原因、上市后实际盈利低于招股说明书中预测的以及对上市公司超募资金使用等等，指导意见均进行了具体详尽的监管规定，这些规定体现在融资环节保护投资者利益的原则，需要进行卓有成效的具体落实。

　　新规还提到了对公众流通股股东利益的特别保护条款。比如其中规定首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让，并对转让所得资金作出专户保存、由保荐机构专项监管的规定。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票等等。这实际上强化了大股东对“破发”所应当担负的责任。

　　上述规定只是“选择性条款”，是否可以考虑将这其转变为“强制条款”？比如明确规定对于某一类型的新股发行需要强制性地进行存量发行，将该部分存量发行价款所得作为上市公司的股价稳定基金，该基金在存续的一定时期内遇股价“破发”时，即有义务进行增持。

　　此外，对于上市公司大股东与高管人员的投机行为，也应该有所堵疏，比如可以考虑延长锁定期限，或在分批退出、利益绑定方面进行制度改进。这一改进的目标是严防上市公司高管投机行为，促使其通过长期勤勉尽责地做好经营，这也是上市公司长远发展、二级市场稳定的需要。 （作者为万联证券研究所所长，经济学博士）