当前全球都开始步入“还债期”，发达国家要还“高福利债”，中国等新兴经济体要还“高投资债”（尽管目前金砖国家还能支撑较高水平增长，但难以持续），这是以往30年经济透支后的“大调整”，随着这个“大调整”时期的到来，全球经济会不断经历大大小小的“震荡”，有的甚至很可能会演变为新的危机。

　　去年年底国际货币基金组织（IMF）发布的首份《中国金融体系稳定评估报告》中指出，中国金融体系总体稳健，但快速的信贷扩张导致贷款质量恶化以及资本配置不当、房地产调整等将进一步加剧经济的中期脆弱性和系统性金融风险，因此，必须通过金融市场化等方式解决。不过，IMF开出的“药方”也许并不“对症”。

　　就本质而言，中国经济面临的最大风险并非金融领域的风险，而是投资依赖的风险。中国金融业的脆弱和风险背后其实是经济对投资的过度依赖。根据世行测算，改革开放30年中国年均9.8%的增长率，除了有2~4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6~8个百分点的增长率几乎都是来自于投资的贡献。1995年~2010年中国的固定资产投资规模增长11.23倍，年平均增长率达到20%，全社会固定资产投资占GDP的平均比重达到41.63%，2009年投资占GDP比重更是达到67.05%的历史最高水平。

　　中国经济高速增长何以如此依赖投资？这与我国资本利用率低，需要更多的资本注入有很大关系。我们来考察增量资本产出率这一代表资本边际效率的指标。增量资本产出率（ICOR=投资增加量／生产总值增加量）表明，当ICOR提高时，增加单位总产出所需要资本增量增大，这意味着投资的效率下降。笔者计算了中国1978年至2008年30年的实际ICOR。结果显示，中国增量资本产出率在改革开放之后边际资本产出比率均值为2.56，在80年代中期和90年代初期达到高峰之后，近5年又呈逐年上升趋势，这表明资本利用率加大，而投资效率成下降态势。

　　由于投资的宏观收益下降，实现高增长必须依赖更高的投资比率，需要大量资本，因此资本低效率的投资不断加大投资规模会在短时间内积聚过剩的生产能力。当过剩的生产能力在国内找不到有效需求就会转向出口，形成出口导向和资本密集导向的产业结构，形成粗放型特征。因此，高投资是中国经济高投入、高消耗、高增长、低效益的“库兹尼茨增长”的内在根源。

　　然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上，生产过剩危机就必然会引起非常大的金融风险。近两年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，潜伏着风险，同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

　　旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（虽然去年的增速已经降到了4%），中国总体信贷水平居于全球前列，可见，投资扩张所导致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”是金融危机以来中国通货膨胀的主要推手。

　　此外，当前地方债务风险的背后也是无法遏制的投资冲动，无论是土地财政还是地方融资平台其最后的去向都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府不惜突破规划，过度负债经营。金融危机期间，为刺激经济而采取的积极财政政策，使得地方政府融资平台规模大幅扩张，地方融资平台从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人。与此同时，债务也迅速飙升，2008上半年地方债务总量仅为1.7万亿，3年多时间里在地方政府投资冲动下债务急速膨胀，而其中银行业承担了大部分的融资责任。由于大量的资金被配置到效益较低的项目中去，杠杆率高、现金流不足以及贷款集中度风险变得越发突出。

　　控制不了政府投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资高达50多万亿元，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险。

　　因此，要从根本上降低金融脆弱性风险，就必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在投资驱动下的中国是到了该作出重大调整的时候了。 （张茉楠 作者单位：国家信息中心预测部）