安信证券高级固定收益分析师 刘海东

　　距离4月8日3年期央票招标发行已经过去了四个交易日。自2009年7月1年期央票重启，到2010年1月法定准备金率上调，再到近几个月1年期央票利率持续稳定，最后到3年期央票的重启，央行似乎一直在试图搅乱或隐藏真实的政策意图；这使得任何对货币政策的判断都存在很大风险。那么在此背景下，还可以分析些什么呢？

　　我们认为这样的分析至少需要从以下两个层面展开：一是从原因的角度来看，有关3年期央票重启原因更合理的猜测是什么；一是从结果的角度来看，央行对利率的控制力将延伸至3年后，这会对收益率曲线产生什么影响。

　　有关这两个方面的讨论将使我们得出一个简单的总结“这将是一个不同的时代”；这个时代不仅表现在它开启了数量工具、汇率政策以及利率政策配合的全景图，也表现在它开启了收益率曲线新的定价模式。

　　3年期央票重启原因的合理猜测

　　回顾3年期央票重启的历史案例，2004年底和2007年初，宏观经济处在景气周期构成了它们的共同背景。经济的景气可以看作3年期央票发行的一个充分条件，不过，在分析中我们似乎轻视了另一个重要条件，那就是配合汇率调整政策，应对热钱流入；而这可能是央行考虑重启3年期央票的更为直接的因素。

　　两段案例所呈现的清晰的事实是，自2004年底开始外汇资产月新增量出现明显增加，2005年8月人民币汇率实施了一次性升值；2007年贸易顺差占GDP比重上升至此轮经济周期的最高位，并且“热钱”流入也出现了明显的放大。

　　而近期人民币汇率问题再次处在了非常微妙的环境中。一方面，就汇率调整的动机而言，央行面临推进人民币汇率形成机制改革的压力，同时国内出口展现的强劲复苏也使得人民币汇率面临来自外部的压力。另一方面，就汇率调整的进程而言。人民币汇率政策调整或许就将在未来几个月发生。

　　与此同时，近期资本市场所展现出的相关征兆也在一定程度上给这样的猜测提供了支持。

　　首先，在NDF市场，未来1年人民币升值幅度预期由之前2%上升至3%。

　　其次，彩金币、房地产和股票市场所表现出的同时上涨，可以肯定的是来自流动性层面的推动；而流动性来源的一种猜测是一定规模的“热钱”在进入中国的资产市场。

　　综上所述，货币政策工具相互配合的分析角度给我们提供了一个有关3年期央票重启原因的合理性猜测。如果这个假设是对的，那么还可以得出以下两个层面的结论。

　　第一，汇率政策对数量工具的制约是阶段性的。在汇率政策落地后，3年期央票的发行将告一段落，典型的案例可以参考04年底至05年中的情形。

　　第二，汇率政策同样会对利率政策产生制约，这表现在稳定利率预期以遏制汇率升值前的资本套利活动。相应的，加息政策可能将向后推延，并晚于汇率调整政策；同时，具有利率引导功能的1年期央票利率将在此期间维持稳定。

　　央票体系锁定收益率曲线中短端

　　在2007年之后，央票更多的承担了利率引导职能，央行对其的控制力明显提升。进一步的，再通过债券品种间的替代效应，央行就可以控制与央票相对应期限的债券资产收益率水平。

　　以1年期和3年期的金融债为例，其与相应期限的央票利率走势非常一致。一个非常典型的阶段是2008年一季度，相比较其他债券资产的明显上涨，1年和3年的金融债收益率基本维持稳定。

　　如果以1年期和3年期的国债为例，直观上看其与央票走势之间的关联并不如金融债；这是因为国债的免税效应所致，考虑边际税率的因素，央票发行利率所限定的将是国债收益率的上下区间。

　　讨论至此，一个衍生出的需要回答的问题是，如果认为央行控制了1年和3年的收益率，那么它们之间的期限利差决定因素是什么？

　　由于可借鉴的历史较短、数据有限，我们的猜测是此时期限利差由央行对加权回笼期限的考虑相关。具体而言，如果央行希望扩张回笼期限，或者说更多的用3年期央票回笼，那么央行会拉大3年期与1年期央票发行利率之间的利差，从而引导需求向3年期央票靠拢。