防通胀 防资产泡沫危机政策回归常态

美联储2月18日宣布把银行紧急贷款利率提升0.25个百分点。紧急贷款利率应该是美联储作为最后贷款人对银行贷款的利率，或者叫窗口贴现率，是三大货币工具之一。窗口贴现利率提升，说明美联储主席伯南克开始尝试结束零利率的危机拯救时期非常态的货币政策。紧急贷款利率调整原因是多方面的。伯南克曾经说过，当美国经济复苏稳定的时候，就是宽松的货币政策退出的时候。美国货币政策的这一新动向最积极的解释是，美国经济显示了明朗的复苏态势，美联储对2010年经济复苏表示充分的信心。我们认为，世界经济形势非常复杂，美联储利率政策的改变应该是对多因素综合考虑的结果。

通胀阴影徘徊

美国通胀受石油价格的影响不可忽视。全球大宗产品价格走高，以石油价格为代表，石油价格从2009年初的34美元左右最高上涨至80美元。石油价格不断上涨会带动有色金属价格上涨。更重要的是，石油价格上升一定会带动生物制能的投入增加，进而带动提取乙醇的原材料玉米的需求上升和玉米价格上涨，玉米价格上涨会全面影响粮食价格。当2008年石油价格上升到147美元的时候，全球70个国家出现两位数通胀，美国也面对通胀不断上涨的形势。最新数据显示，虽然美国现在的核心通胀水平不高，但是大宗产品价格的大幅上涨，特别是石油价格上涨直接产生通胀威胁。为避免这个故事重演，美国在通胀恶化之前，调整利率提前控制通胀预期是明智之举。值得注意的是，本轮石油价格上涨明显与金融资本的推动相关。大规模活跃在商品市场的金融资本与美联储拯救金融机构的低成本的注资有关。

防范资产价格泡沫危机

美联储在这个时候调整利率，有可能是美联储把资产价格膨胀纳入美联储货币政策目标之一。2009年美国经济仍然是负增长，但是没有强劲复苏的经济基础支持的股市上涨了40%。许多分析认为，上一轮资产价格泡沫与美联储长达两年之久的低利率政策密切相关。上一轮泡沫始于低利率推高房地产价格，引发房屋抵押贷款的膨胀，特别是高风险次级抵押贷款的膨胀，为更高风险的金融衍生品的膨胀制造了条件。膨胀的房地产价格和资本市场，共同酿成此次百年不遇的经济危机。

与上次不同的是，本次资产价格泡沫是单刀突进。房地产还未调整到位，经济还未完全复苏，股市就开始“纯”金融资产价格的膨胀。如果不对资产价格泡沫进行必要的管理和控制，下一轮资产价格泡沫危机，就不是像IT泡沫危机那样经过七、八年才被轮回，恐怕两、三年就要轮回，甚至变成常态。特别是这次股市大幅上涨，与零利率政策密切相关。金融机构可以利用低利率从中央银行获得低成本资金，然后通过购买超过3.6%-3.7%收益率的国债套利。最近披露的数据显示，金融机构高收益基本来自高风险交易，不排除低利率的央行“紧急贷款”通过各种方式变身金融资本，在股市推波助澜，推高资产价格套取资本利得和中介费。提高银行紧急贷款利率，结束银行低资金成本信贷，应该是控制金融机构靠资金推动的资产价格上涨的举措之一。希望此举有助于结束全球以泡沫制泡沫的经济恢复方式，降低危机爆发的频率。

危机政策回归正常状态

美联储利率调整动作，是危机政策的回归，有利于经济秩序恢复正常状态。尽管在零利率的货币环境下，由于信用卡违约率一直维持在较高水平，由于26年以来的两位数的高失业率，死里逃生的银行至今还没有太大的意愿恢复对企业信贷和可滚动的消费信贷。没有信贷支持，美国经济复苏乏力，就业机会的创造困难，消费增长缓慢，经济增长缺乏引擎，银行更没有意愿增加信贷。这实际上可能形成经济的恶性循环。

实际上，联邦基金利率保持了超过一年的零利率水平，但是去年10月银行对信用卡消费信贷利率曾高达29%。零利率对于推动面对明显违约风险、希望通过提高利率防范风险的银行信贷是无效的。零利率对于调动投资需求有意义，但是没有银行信贷“供给”意愿，零利率的政策对经济复苏没有实质性的作用。而低利率的“紧急贷款”，可能被金融机构利用推高资产价格和大宗产品价格，扭曲正常经济秩序，遏制经济的正常恢复。

前期美联储实际上已经在逐渐停止数量化的货币工具。美联储一再强调宽松货币政策不会立即退出，主要指利率政策。零利率发出的信号是货币环境仍然宽松，经济复苏继续得到政策的支持。对于脆弱的经济复苏形势，需要这样一个心理战略。

但是当通胀预期显现，资产价格泡沫明显，零利率对当前的经济复苏并没有实质性效用，结束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通胀形势的恶化，有利于防止资产价格泡沫危机，让经济秩序从非常态的危机恢复到正常状态，避免重复IT泡沫以后美联储长期保持危机政策的失误，也避免旧危机尚未结束新危机又开始的危机成常态的灾难性后果。

美联储紧急贷款利率调整应该是基准利率可能调整的一个信号。什么时候调整联邦基金利率全面结束零利率政策，什么时候开始加息周期还需要密切关注形势的变化。美国利率的调整，对于通胀水平不断上升的新兴市场国家的货币政策，对于正在管理通胀预期的中国的货币政策，给了一个比较宽松的调整空间。

美联储紧急贷款利率调整应该是基准利率可能调整的一个信号。当通胀预期显现，资产价格泡沫明显，零利率对当前的经济复苏并没有实质性效用的时候，结束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通胀形势的恶化，有利于防止资产价格泡沫危机，让经济秩序从非常态的危机恢复到正常状态，避免重复IT泡沫以后美联储长期保持危机政策的失误。