导读：陈俊觉得，因强制平仓而抛售如此多的股票，是在作茧自缚。一方面巨额沽单导致股价持续跌停，自己损失更大；另一方面，自己还被某些投资者视为“恶意沽空者”，尽管自己不是有意沽空，但巨额抛单很容易引发更浓厚的空头氛围。
不仅面临巨额损失，陈俊更担心公安部门一旦发现他连续两天挂牌抛售400万股高鸿股份，有可能调查他是否恶意做空。唯一庆幸的是，如果股市7月9日没有触底反弹，陈俊因强制平仓而挂出400多万股高鸿股份抛单，导致这只股票的股价进一步连续跌停，反而更容易被怀疑存在恶意沽空行为。
由于前段时间股市大跌导致两融账户被强制平仓，投资者陈俊及其妻子股票账户里的5800万元，不到一个月时间基本“灰飞烟灭”。
更令陈俊没想到的是，自己还成为某些人眼里的“恶意做空者”——由于他的两融账户担保维持比例跌破130%，7月8日、9日两天，他手里的400余万股高鸿股份（000851.SZ）被申万宏源证券上海上中西路营业部要求强制平仓，导致其间这只股票一度出现连续跌停。
资料显示，高鸿股份流通股本为4.85亿股，按交易日平均换手率5%测算，每日成交股数总数约为2400万股，陈俊一口气被迫挂出400多万股卖单，对这只股票的股价而言有着不小的影响力。
“尤其当我看到公安部门正在调查恶意做空者线索的新闻时，真的很担心自己会被牵连其中。”陈俊告诉记者。
此前，证监会相关人士明确表示，在股市大幅下跌期间的某些跨市场、跨期现市场操纵行为，将被纳入恶意做空范畴。陈俊担心自己的股票被强平符合恶意做空行为的某些迹象：比如短期内大举甩卖一只股票；而且在政府积极救市的环境下，自己开出与市场交易趋势严重不符合的交易单等。
“其实我不想平仓，也准备拿出房产抵押融资，弥补两融账户的保证金缺口，但不知为何申万宏源证券上海上中西路营业部还是把我账户给强平了。”陈俊表示。
21世纪经济报道记者多方了解到，在股市大跌期间，券商客户两融账户强制平仓的案例为数不少，不少投资者损失近千万本金。
“这也许是某些沽空机构乐于见到的状况。”一位场外配资机构主管透露，早在3-4月份牛市行情启动时，一家机构曾找到他，希望他能每日提供场外配资新增规模的行业交流数据，用于研发一个量化投资模型，但却不愿留下具体的机构名称。
如今，上述主管意识到，这家机构的沽空步骤，是先收集场外融资交易数据，再结合券商两融业务规模数据，设计某种投资模型估算A股指数不同关键点位所对应的杠杆投资账户爆仓程度，趁着股市去杠杆化，实现沽空套利的目的。
“这些大户被强制平仓而抛售的巨量股票，反而变成他们借势沽空A股的筹码。”他认为。
倒在黎明前最后一刻
6月24日当天，陈俊及其妻子在申万宏源证券上海上中西路营业部的两个股票账户累计资金，已达到5800万元。
陈俊回忆说，当天他看到国家出台相关“互联网+”的扶持政策，便开始大手笔买入高鸿股份。其中，自己账户以2500万元作为保证金，向营业部融资2000万元，买入了190多万股高鸿股份；他妻子的账户以3300万元作为保证金，向营业部融资1800万元买入约225万股高鸿股份，平均持股成本约在20-22元/股附近。
资料显示，今年一季度高鸿股份前10大流通股东最低持股数为205万股，陈俊与其妻子的合计持股数量逾400万股，很有可能被纳入二季度高鸿股份前十大流通股东之一。
“其实，我与高鸿股份高管并不认识。之所以买入这只股票，主要是看好这家公司所具有的互联网+、央企改革等概念。”陈俊解释称。
但令他万万想不到的是，随着股市迅速下跌，等待他的竟是一场“灾难”。
7月3日当天，高鸿股份股价一度跌破13元，陈俊的两融账户担保维持比例（即客户总市值/融资额与相应利息之和的比例）瞬间跌破150%，需要追加保证金弥补资金缺口。
但陈俊并没有那么做。他告诉记者，当时觉得每天亏损七八百万，自行平仓于心不忍，总觉得随着国家持续出台救市措施，股市很快会好转，高鸿股份的股价也会止跌回升。
然而，7月6日高鸿股份跌停至11.30元时，陈俊突然接到申万宏源上海上中西路营业部的电话，告知他的两融账户担保维持比例跌至128.6%，已经低于130%的平仓线，若第二天他没有在规定时间追加保证金，将被强制平仓。
“当天我只好先平仓20多万股才涉险过关，将担保维持比例回升到130%附近。”陈俊透露，当天他甚至打电话给高鸿股份证券事务代表，希望公司能暂时停牌帮助股东避免账户被强制平仓，但对方表示公司暂不停牌。
随后两天，高鸿股份又持续跌停，最低跌至9.15元/股，令陈俊两融账户担保维持比例再度失守130%，甚至一度跌破115%。陈俊妻子的账户担保维持比例也跌至130%附近，随时面临被强制平仓风险。
“我当时急了，赶紧与营业部沟通希望能够暂缓平仓。”陈俊回忆说。当时他给出的理由是，国家已经出台多项救市措施，甚至调整两融业务强制平仓标准，意在尽可能缓解两融账户强制平仓压力，而自己一旦因强制平仓而抛售400余万股高鸿股份，可能对其股价下跌产生不小的影响，与救市政策方向唱反调。
但申万宏源证券公司上海上中西路营业部最终给出的建议，是希望他能够自行平仓，先确保两融账户担保维持比例提高至150%以上。
由于沟通无果，陈俊与其妻子在7月8日当天开始抛售手里的400余万股高鸿股份。但令他意想不到的是，高鸿股份当天开盘直接跌停，且全天换手率只有0.44%（即成交量略超过200万股）。
“可能是受到我的巨额沽单压力，8日当天高鸿股份没人敢买了。”陈俊认为，而当天他只抛售了22万股。
陈俊觉得，因强制平仓而抛售如此多的股票，是在作茧自缚。一方面巨额沽单导致股价持续跌停，自己损失更大；另一方面，自己还被某些投资者视为“恶意沽空者”，尽管自己不是有意沽空，但巨额抛单很容易引发更浓厚的空头氛围。
7月9日早上，陈俊做出最后的努力，向营业部人士表示可以用房产作为抵押，取得融资追加保证金弥补两个账户的资金缺口，希望对方能暂缓强制平仓。
但陈俊被告知，当天凌晨2点，其账户所剩的170余万股高鸿股份已被券商在当天跌停板价格8.24元/股挂单抛售。受此影响，陈俊妻子也担心自己的两融账户遭遇同样强制平仓的待遇，也在当天以跌停板价格抛售了约180万股高鸿股份。
“我感觉自己就是倒在黎明前的最后一刻。”陈俊无奈表示。7月9日A股在开盘后开始触底反弹，截至17日收盘，高鸿股份股价已涨至12.81元/股。
他粗略估算，由于高鸿股份被强制平仓，两个账户中的5800万资金几乎损失殆尽。目前，他的账户只剩市值约340万元的北大医药（000788.SZ，于5月22日起处于停牌阶段），其中300万元是两融业务贷款，加之融资利息开支，目前这个账户的担保维持比例仅为93%，等于本金损失殆尽的同时，还欠营业部一笔贷款费用。陈俊妻子的账户在7月14日抛售剩余20万股高鸿股份后，只剩下130余万元以及300万元市值的北大医药，但账户担保维持比例也只有89.6%，同样面临本金全部损失的状态。
不仅面临巨额损失，陈俊更担心公安部门一旦发现他连续两天挂牌抛售400万股高鸿股份，有可能调查他是否恶意做空。唯一庆幸的是，如果股市7月9日没有触底反弹，陈俊因强制平仓而挂出400多万股高鸿股份抛单，导致这只股票的股价进一步连续跌停，反而更容易被怀疑存在恶意沽空行为。
谁是恶意做空者？
令陈俊颇为不解的是，在400多万股高鸿股份被强制平仓的背后，谁才是“恶意做空者”？
随后几天，沈俊多次到申万宏源证券上海上中西路营业部、申万宏源证券总部、上海证监局反映情况，希望申万宏源方面能给出一个解释，为何在政府积极救市、自己愿拿出房产抵押融资追加两融账户保证金的情况下，延长平仓时间的申请仍无法被批准，从而导致400多万股高鸿股份被强平抛售，被人视为“恶意做空”。
一位券商人士认为，申万宏源对陈俊的账户进行强制平仓，本身是合法合规的。7月1日，证监会修订的《证券公司融资融券业务管理办法》规定，从7月6日起，若客户T日信用账户低于130%的平仓维持担保比例，客户须在T＋1日收盘前补充担保物或了结融资融券交易，将维持担保比例提高至不低于150%的补仓维持担保比例。
若客户T＋1日信用账户维持担保比例低于150%但不低于130%，则公司暂缓对客户信用账户进行强制平仓，客户可自行操作信用账户（包括自行平仓等），但客户应保证，T+1日后的每一交易日信用账户的维持担保比例均不低于130%。否则，公司将在该维持担保比例低于130%的次一交易日对客户信用账户进行强制平仓，平仓后维持担保比例不低于150%。
“由于陈俊一直没有通过自行平仓或及时追加保证金，将维持担保比例调高至130%以上，最终券商只能按照政策规定与合同条款约定，进行强制平仓。”上述券商人士分析说。但他也表示，在当时政府积极救市的大环境下，若一个两融账户被强制平仓导致一只股票出现巨额沽单时，券商也需要权衡一下账户强平抛股对股价下跌的冲击力。
陈俊透露，经过多次沟通，申万宏源证券后来给出了一个解决方案：即他无需再追加保证金提高账户的担保维持比例（即保持现有两融账户93.4%的担保维持比例），但在北大医药复牌当天收盘时，他的账户担保维持比例仍需要达到150%。但陈俊最终拒绝了这份方案。
因为这一方案令他相当不解，此前申万宏源证券方面并没有给予他宽松条件暂缓高鸿股份的强制平仓，但到了北大医药需要追加保证金时，却网开一面。陈俊甚至怀疑在7月9日他的账户被强制平仓时，是否有券商与投资机构趁机抄底高鸿股份。
上述券商人士表示，券商内部有着严密的风控防火墙制度，自营部门及其他投资机构是不可能了解两融业务客户的具体持仓状况与股票交易明细的，更不可能与两融客户存在对手盘交易。
该人士看来，在一个集合竞价的场内交易市场，很难准确查出谁在7月9日开盘抄底了陈俊所抛售的数百万股高鸿股份。但是，这些大户因两融账户被强制平仓而带来巨大的股票抛售量，却是某些恶意沽空机构乐于见到的。
机构沽空手法探秘
在上述场外配资机构主管看来，这些沽空机构是有备而来的。
他透露，早在3-4月份牛市行情启动时，就有一家机构曾找到他，希望其能提供每日场外配资新增规模的行业交流数据，用于研发一个量化投资模型，但机构却不愿留下具体名称。随着A股持续大跌，他开始意识到这些机构或许来者不善。
该主管推测，这家机构的沽空步骤，是先收集场外融资交易数据，再结合券商两融业务规模数据，设计某种投资模型估算A股指数不同关键点位所对应的杠杆投资账户爆仓程度，以及部分权重类股票的杠杆盘爆仓价格区间，趁着股市去杠杆化，实现沽空套利的目的。
“这也算是四两拨千斤。”他认为，这类机构无需动用大量资金，只需先沽空中证500等股指期货品种，再利用少量资金击穿A股关键点位或个股价格区间，造成大面积的场外配资、两融账户被强制平仓，引发A股更大幅度下跌，最终实现期现市场联动的沽空套利获得巨额收益。
“有些机构单天沽空收益可能就达到15%。”一位对沽空手法有过研究的私募人士认为，就交易策略而言，更像是借鉴了高频交易的沽空策略。在欧美金融市场，高频交易往往带有较高的杠杆性，一旦股指某个关键点位被击穿，就将产生多米诺效应，高频交易投资机构会自动止损抛售更多股票，引发股指越跌、抛单越多的恶性循环。
“A股市场的高杠杆性，恰恰给这套沽空策略带来一定的操作空间。”上述私募人士指出，但他不确定这是某家机构单兵作战，还是多家机构联合布局。
在他看来，要在单日成交额逾万亿元的A股市场实施这套沽空套利策略，一方面需要充分借势——即通过大手笔买跌股指期货，大幅扩大股指期货与A股指数之间的贴水幅度，营造市场悲观情绪，吸引更多做空者参与；另一方面，需要精准打击，有效击穿A股某些关键指数点位，引发场外配资、两融账户的大面积强制平仓，人为制造源源不断的巨额股票抛单，配合股指期货沽空的步伐。
上述私募人士表示，令人疑惑的是，此前不少个股连续跌停的同时，成交量却不低。
“不排除是这些沽空机构每天在跌停板买入一定数量股票等待第二天抛售打压股价，迫使场外配资盘强制平仓引发更大的抛盘。”他分析，沽空机构在股票现货交易的亏损，完全可以通过沽空股指期货的巨额收益来弥补。这种做法的另一个好处，就是能很好地隐藏跨期现市场恶意沽空套利的痕迹，甚至可以将自己“包装”成期现市场的套期保值者。
而这些机构在股指期货的沽空策略也变得相当隐蔽。通常不会隔夜持仓，避免被监管部门察觉其沽空动向。具体而言，早盘期间他们会大手笔沽空股指期货，以营造空头氛围，通过不同账户进行频繁的对敲交易，一面放大期指成交量隐藏沽空行踪，一面趁机进一步压低期指，一旦股指期货与A股指数的贴水幅度被进一步放大，又会吸引新一批期货投资者跟随沽空，起到事半功倍的效果。
一位投行人士表示，这套沽空策略要行之有效，须有精确严谨的投资模型，至少能大致估算出A股市场不同指数点位的杠杆投资数据及客户爆仓状况。要做到这点，除了需要全面收集场外配资、两融业务、部分权重类股票杠杆投资比重等最新动态数据，确保投资模型的准确有效性，还需精通各类沽空套利手法。
“在欧美市场长期专注沽空套利的专业机构或人士，可能比较了解其中的操作诀窍。”上述投行人士表示。但有一点很明显，即两融业务、场外配资账户被强制平仓所释放的巨量股票抛单，会被作为沽空的武器。
在他看来，这类沽空机构往往对各国金融监管部门货币政策动向最为敏感，一旦发现中国相关部门采取切实措施打击恶意做空行为，就会迅速撤离，等待事态平息再伺机卷土重来。
“目前，A股市场的空头力量已经有所削弱。”上述券商人士直言。尤其是公安部门已经锁定上海个别贸易公司涉嫌恶意做空的线索，令沽空机构纷纷躲避。
21世纪经济报道记者从多位私募基金人士处了解到，不少沽空机构的角色转变非常之快，当其认为A股股价已经偏低时，就会转手买涨A股。甚至有的机构之所以参与沽空，就是希望能趁着A股去杠杆化期间大幅压低股价，以便降低持股成本。
