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<p> 影响5月份资金面的因素主要是公开市场到期资金量、财政存款、正回购操作和外汇占款。动态看，5月份的公开市场到期资金量可与财政存款回笼部分对冲；央行正回购操作正好和少量的外汇占款对冲，加之货币乘数边际效应减弱，总体看资金面略微偏紧。进入二季度，货币政策可能进入再次宽松的敏感窗口，我们预计，年内剩余时间央行将降低法定准备金率1-3次。</p>
<p> ——外汇占款增量逐步减少。今年1月-3月外汇占款增加2800亿元，同比减少78%。笔者认为，未来趋势是外汇占款难现大规模增长，外汇渠道向银行间市场提供人民币的规模将越来越小。</p>
<p> 究其原因：一是中国进入结构调整和国际收支平衡的时代；二是中国国内资产价格对国际短期资本的吸引力越来越有限，热钱大规模持续流入时代不再，而且在NDF预期人民币贬值下热钱可能还会流出；三是中国出口增速增长有限，不具备带动大规模贸易顺差的条件。相反，进口可能持续高于出口，持续贸易逆差的可能性更大；四是外汇局鼓励民间持有外汇。</p>
<p> ——财政存款遇季节性回笼。财政存款具有明显季节性特征：根据财政存款月度变化量计算，每年1月、4月-5月、7月和10月是财政存款较大幅度回笼央行的时间；而11月-12月是财政存款流向银行间市场的时间。根据近5年的经验，4月-5月通过财政存款渠道分别平均回笼到央行的资金约为3028亿与3070亿。</p>
<p> ——超额备付处于中等偏下水平。总体上金融机构超额备付处于中等偏下水平，金融机构仍不具备大规模拆出资金的能力。去年9月和12月末、今年3月末金融机构超额存款准备金率在1.4%、2.3%、2.2%的水平，估计今年2季度超额存款准备金率在2.0%-2.2%的水平。</p>
<p> 在外汇流入不足、财政存款回笼、公开市场到期量减少等多重不利因素影响下，资金面很容易受到月末季末时点、月初增交准备金、新股发行（4月-5月间约100家企业申请新股发行）等因素冲击，银行间市场资金拆借难度可能在某些时点加大。</p>
<p> ——公开市场到期量分布不均。针对公开市场到期资金量分布不均，央行主要采取正回购短期滚动操作以平滑资金面。5月份含正回购的公开市场到期资金量约2570亿元，这对5月份的财政存款季节性回笼约3000亿元可能形成部分对冲。</p>
<p> 短期内3个月SHIBOR利率将继续回落，今年一季度已经回落60BP，目前在4.8%的水平，未来回落至4.2%的可能性很大。总体上，7天回购平均利率将围绕3.0%-3.8%的区间波动。</p>
<p> ——货币乘数边际效应减弱。目前货币乘数在3.9倍的中低水平。去年11月和今年2月的两次法定准备金率下降仅将货币乘数从3.75提高0.15至3.9。货币乘数提高缓慢的原因有四：一是法定准备金率的绝对水平太高；二是超额备付上升对冲了一部分法定准备金率下降的效应；三是经济预期弱化使得货币流通速度下降；四是商业银行理财产品在表内表外的转移规模较往年大了很多，在月末时点存款虚增量巨大。可见，未来央行下调存准率对流动性增加的边际效应弱化，由此在下降准备金率后资金面可能并没有预期的宽松。（光大银行 盛宏清）</p>
