1-2月份主要经济指标已经发布。我们梳理增长动力、物价水平和流动性三大主要领域，简单地体检当前中国宏观经济健康状况。我们认为，中国实体经济增长强劲，但不存在全面过热嫌疑；物价水平波动具有季节因素，但尚在可控范围内；货币充裕适度合理，流向上更加有效。综合以上判断，我们预计即使利率或者汇率调整，目的是为了管理通胀预期，不会出台严厉的货币政策，也不意味紧缩周期来临。
本报告拟从以下四个问题入手，试图简要描述当前宏观经济态势：
第一，经济增长如何，有没有过热的趋势；
第二，物价(CPI、PPI)压力大不大，6个月内会不会加速上升；
第三，流动性总量和结构是怎样的；
第四，货币政策如何演变。
增长强劲 动力均衡
没有GDP数据，但通过工业增加值、固定资产投资、出口增速和零售商品总额依然可以勾勒出宏观经济增长实景。
首先，产出缺口祢平，工业增加值累计同比增速创出新高，预计高位盘整后将自然回落。
我们对2000年以来单季度名义GDP季节调整，其后用H-P滤波算出趋势值来代表潜在增长，发现去年年底时产出缺口基本消失，这说明产能利用率恢复至危机前水平。
2010年1-2月份工业增加值累计同比增速达到20.70%，仅次于2005年1月份，重工业持续超越轻工业，二者增速差扩大至9.20%。从行业上看，交运设备、废弃资源和橡胶制品增速远远超过平均水平，这体现出汽车和低碳行业巨大市场需求。
工业增加值接近历史峰值的增速，是基数效应和实体经济强劲反弹叠加效果，我们预计未来该项数值盘整后将小幅回落，1-2月份发电量累计同比下滑至22.13%已经显露出经济降温的苗头。
其次，总量稳定增长的情况下，经济增长结构也将趋于合理。与去年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三驾马车”跑得更加平衡：投资软着陆、出口渐复苏和消费稳增长。
固定资产投资平稳回落。一是产能投资和基建项目增速放缓：中央和地方项目投资累计增速均在去年底基础上下行4个百分点，地方项目占比略微升高；新开工累计增速下行25个百分点，新开工项目数量比去年同期少了71个，新项目一拥而上的局面得到缓解；铁路运输、电力热力等基建项目投资增速远不及去年同期。
二是房地产投资持续上升(图一)。1-2月地产投资增速达到31.1%，地产投资额占全部投资额的比重也进一步提高至24%，这说明地产拉动投资增长的效用进一步强化。我们认为，今年地产投资的增速不会出现大幅下滑。从先行指标看，房地产新开工面积在前两个月达到1.49亿平方米，大大超过了近十年来同期水平，新开工面积的增长主要源于可售面积不足，经过去年上半年去库存化，目前大城市可售面积维持在低位，房地产市场进入一个补库存阶段。
同时，1-2月购置土地面积2407万平米，累计同比增长11.2%。虽然地价增长迅猛，但开发商“拿地”热情同样高涨。随着季节因素及政策预期的消化，未来地产投资和销售将呈现互促式增长，全年地产投资增速累计将有望接近去年水平。
三是投资结构优化。在资金总量约束下，传统产业投资高增长难以为继，后工业化时代主要投资方向应是新兴产业。从1-2月的数据看，新技术、新能源以及相关产业发展非常迅猛，如通信设备及电子行业、交通运输及仓储业、租赁及商务服务业等累计投资增速分别达到了21%、31%和55.6%。传统的钢铁、有色、采掘等行业固定资产投资增速放缓。前两个月，钢铁开采、采矿业投资完成额同比增长分别为-18%和15.1%。随着国家对过剩行业产能限制的继续施行，传统产业投资增速放缓下行趋势已定，新兴产业如低碳、新能源、软件、生物制药等投资增长更加可持续。
相比去年，今年宏观调控的工作之一是做好投资和出口的加减法。去年四季度我们猜测的是“投资下、出口上”，开局的实际情况是，投资缓慢降温，出口复苏顺利。
由于去年基数较低，关注出口环比增速更为重要。未经过季调环比增速为-13.66%，低于2002年-2010年春节所在月份的环比下降平均水平；经过春节因素的调整后，2月份中国出口环比增速接近5%。中短期内，受益于美国存货投资变动以及未来可能出现的设备投资，出口良好的复苏态势还将延续。
出口复苏具有两个特征：对新兴市场增速依然快于发达经济体，巴西、东盟和印度显然快于美日欧(图二)，但后者的占比逐渐回升；一般贸易同比增至71.52%，而进料加工等低附加值的贸易方式增长疲软。
消费延续了2009年高增长态势。从具体行业看，汽车、石油及制品类、家具类以及家用电器行业增速依然较高，这说明“汽车+房地产”仍然是消费的两个增长点(图三)。除此以外，消费数据出现两个新变化：第一，随着RPI持续上涨，从2009年12月开始名义消费增速快于实际消费增速，未来一段时间这种趋势将更加明确；第二，消费升级迹象显露，金银珠宝、电子通讯器材回升明显，新的消费增长点有望补充进来。
用一句话总结实体经济运行态势：经济良好，没有过热，一季度GDP同比超过10%是大概率事件，但重点要看环比情况。
工业增速将趋缓
尽管今年前两个月规模以上工业增加值同比增长20.7%，比2008年同期的15.4%、2007年同期的18.5%、2006年同期的16.2%以及2005年同期的16.9%都高出不少，但2009年的同期数只有3.8%，因此今年的这种增长幅度更多地反映了恢复性增长，并未出现过热现象。
较低的基数放大了增幅，这可以从过去几年2月增幅得到印证。比如，今年2月份规模以上工业增加值同比增长12.8%，2008年2月份为15.4%，2007年为12.8%，2006年为20.1%，2005年为7.6%。这表明，与过去几年相比，今年2月份的增幅并不算大，2006年增幅较大的重要原因也是2005年基数较低。
分重工业和轻工业看，今年前两个月重工业增加值增幅为23.7%，轻工业增幅为14.5%。单从绝对数看，重工业显得有些偏高，原因是重工业波动幅度通常比轻工业大，其2009年同期数为2.7%，而2008年同期数为16.2%。轻工业方面，2009年同期数为6.5%，2008年同期数则为13.7%。因此，今年重工业的增长也是恢复性的，不能认为出现了过热。当然，其增速绝对值是2001年来最高的，同时重轻工业增幅的差值达9.2，也是2001年来的最高值，适当关注是必要的。
出现这种现象的重要原因是，国际金融危机发生后政府通过加大投资力度来促进经济恢复，而各级政府投资更重视重工业或直接拉动了重工业增长。
进一步分析重工业各行业增加值的增长情况可发现，采掘行业和加工行业前两个月增加值增速普遍较高，其中基数较低也是重要因素，有的基数还是负值，所以恢复起来增长也较快，同时采掘业增速一直相对较高。另外，今年前两个月石油和天然气开采业还下降了2.5%。从生活资料加工业增加值增速看，2010年前两个月相对比较正常，有些偏低，如纺织为13.3%、服装为11.6%等。综合来看，各行业虽有不少差异，但基本上处于恢复性增长状态，并没有出现过热现象。
与重工业增长较快相对应的是，今年前两个月主要产品产量也有较大增长，如原煤增长30.5%、粗钢增长25.4%等。值得注意的是，1-2月份工业企业产品销售率为97.2%，同比仅提高0.1个百分点。这反映出销售落后于产量增长(或有春节因素)，一些产品库存有所增长或就是反映。
从上述情况判断，今后一段时间主要行业特别是重工业增速将受到产销率及库存上升的制约，同时考虑到去年特别是上半年基数较低且逐月上升，因此预计工业增加值同比仍将维持较快增长，而分月看会呈趋缓态势。
