美次级债“回暖”中隐现危机苗头

　　曾经引发全球金融危机的次级债和其他住房抵押贷款债券再度在美国受到长线投资者的欢迎，这进一步说明美国信贷市场在经历几十年最严重低迷之后正在恢复元气。与此相关，主张自由市场的宏观经济理念在美国重新抬头。但当前全球金融监管压力可非危机前那般自由宽松，而且随着全球最“优级”债券美国国债都面临越来越大的风险，次级债的回暖状况不得不引发关注，如果过度活跃更有可能成为全球经济复苏的一大隐患。

　　次级债市场回暖遗留问题仍存隐患

　　据《华尔街日报》报道，次级债券和其他住房抵押贷款债券再度受到长线投资者的追捧，目前，美国次债市场一个代表性券种的价格已经从危机期间最低点、面值的30%翻了一倍，达60%左右。

　　从这些债券的恢复元气可以看到，经济复苏之际，投资者是如何重拾勇气承担了更多风险，从而推高了大宗商品、垃圾债券和股票等许多高风险资产的价格。

　　次级住房抵押贷款支持的债券之所以有吸引力，是因为在美联储已将最安全投资产品的利率压低至历史少见的低水平时，它们却有着丰厚的收益率。除了次级债券以外，保守型投资者也在重返其他“非机构”债券市场，也就是没有房利美(Fannie M ae)或房地美(FreddieM ac)担保的债券。不景气 时 期 ，这 些 债 券 的 收 益 率 接 近20%，现在处于5%到7%之间，但仍然远高于美国国债3.5%左右的收益率，也高于优质公司债券4%左右的收益率。

　　投资者说，同样值得注意的是，这些高风险债券的价格已经在最近几个月稳定下来，让保守型投资者有了入场的信心。高风险资产基准指数在一季度呈现强劲走势。分析师普遍认为，按当前价格来看，这些债券的下行风险是有限的，虽然基础贷款的拖欠率和违约率仍旧很高。

　　除了债券市场，近期美国股票市场也显示出投资者信心增强的局面。今年一季度，纽约股市道琼斯30种工业股指上涨6.4%，这是1999年以来的最佳首季表现。

　　近期全球多家大型金融机构表示提高风险偏好，为未来几年盈利布局。据英国《金融时报》报道，巴克莱银行首席执行官鲍勃·戴蒙德表示必须提高风险“胃口”，以便为未来三年的盈利做好打算。其他一些大银行也都纷纷采取类似行动。

　　次级债券是由信用记录不佳的房主所借数百或数千笔贷款支持的证券。

　　不过，抵押贷款债券仍然有着明显的风险。虽然美国住房市场最终预计将会复苏，但由于止赎现象长期得不到遏止，经济也仍旧疲弱，投资者期待着用这些债券获得的现金流，可能要用比预期更长的时间才能实现。

　　此前，日本《经济学人》周刊预测了2011年市场前景，认为美国虽然采取措施控制了不良势头，但不良债权问题仍未得到解决，次贷相关问题将更强烈地凸显出来。

　　2007年夏以后，由于住房贷款得不到偿还，巨额不良债权随之产生，最终导致雷曼兄弟公司2008年9月破产。购买住房抵押贷款证券的机构投资者纷纷归咎于办理住房贷款的金融机构，2010年美国各地发生多起要求金融机构买回住房抵押贷款证券的诉讼事件。

　　据美国一家调查公司推测，这一动向给金融机构带来的损失最多可达1800亿美元。

　　东海东京证券首席经济学家斋藤满指出，住房抵押贷款证券问题今后日益凸显，影响将“不仅限于民间金融机构”。“作为金融宽松政策的一环，美国联邦储备委员会大量购入了住房抵押贷款证券。换言之，美国联邦储备委员会拥有大量可能带来巨额损失的风险资产。”

　　去年11月8日，美国大型债券保险商A m bac破产。这家公司曾在销售以住房抵押贷款证券为主的证券商品方面发挥重要作用。其破产原因在于人们因住房抵押贷款证券得不到偿还而提出了巨额索赔请求。随着金融宽松政策持续实施，其它附带保险的地方债和金融商品利率趋于上升。

　　总之，次贷和住房抵押贷款证券引发的不良债权问题仍未得到解决。美国政府实施金融宽松政策和运用财政看似暂时控制了不良势头，但之后问题将更强烈地凸显出来。

　　次贷危机“帮凶”回潮信用安全忧虑再起

　　另外，当初对次贷危机起到“火上浇油”作用的可调息抵押贷款，现在在市场中再度蠢蠢欲动，让市场人士担忧又蕴藏着新一轮危机风险。

　　可调息抵押贷款，曾经被认为是美国次贷危机的罪魁祸首。在次贷危机前，它一度占据70%的新增房贷市场，危机发生后，占有率一下降至3%。然而，美国房屋贷款银行家协会3月23日公布的报告显示，在18日结束的那一周，可调利率抵押贷款占 全 部 抵 押 贷 款 申 请 的 比 例 为5.9%，几乎是两年前的一倍，而且还呈现上升趋势。

　　当初，可调息抵押贷款在房市泡沫中起到了火上浇油的作用。在房价不断上涨的年代，很多人通过可调息抵押贷款，买下了超过他们承受能力的房子。因为他们的收入只能支付最初低利率期的月供，如果没有可调息抵押贷款，他们无法通过传统的30年固定利率抵押贷款买下他们的房子。当然，在房价不断上涨的年代，没有人会因此感到不安，因为人们当时普遍认为五年后房价会更高，房贷自然会更安全。而可调息抵押贷款也被认为是解决穷人买房的伟大金融创新。

　　在次贷危机中，可调息抵押贷款曾经占据了金融报道的很大篇幅。可以说，次贷危机就是因为随着房价的下跌，市场担心可调息抵押贷款的借款人在最初的低利率到期后无法应付高额的月供，或者无法重新再贷而引发的。可调息抵押贷款也因为其贷款人更具投机性，相对传统固定利率贷款有着更高的违约率。即使在金融危机两年后的2010年，次贷市场的拖欠率还是非常惊人。根据美国房屋贷款银行家协会的数据，可调息抵押次级贷款总体的拖欠率在2010年第三季度上升到29.80%，几乎每10人中，就有三人拖欠还贷。相较而言，固 定 利 率 次 级 贷 款 的 拖 欠 率 则 在23.84%。

　　不过，许多专家认为，现在形势不同了。房贷对贷款人的信用记录和收入等有非常严格的要求。现在的可调息抵押贷款和次贷危机前不可同日而语。据测算，在优质的贷款市场，可调息抵押贷款总体拖欠率从2005年第一季度的2.06%跳到2010年第二季度的13.75%。而固定利率贷款拖欠率从2006年上半年的2%只上升到2010年第一季度的6.17%。可见 ， 提 高 贷 款 门 槛 并 不 是 “ 定 心丸”。

　　目前，可调息抵押贷款还远没有恢复昔日的市场占有率。专家表示，其中一个原因是美联储量化宽松政策压低了30年固定利率抵押贷款。

　　但房地美的研究报告预测，到今年年底，可调息抵押贷款的市场占有率可能升至10%。

　　美国市场上次债相关产品的活跃有可能不会长久，因为已有机构盯上了他们的风险因素。今年一季度，穆迪投资者服务公司表示，正重新评估银行债务评级中的政府支持度，这最终可能导致多个国家的银行次级债务评级被下调。

　　穆迪表示，鉴于目前银行业监管规定的改革，使监管机构在处理财务发生困难的银行时具有更大的清算权和弹性，因此穆迪决定对上述政府支持度重新评估。

　　穆迪预期将于未来九个月内完成对银行体系内次级债务评级支持度的重新评估。穆迪此次重新评估的范围包括总计46个国家约177家银行机构的次级债务工具。

　　部分国家的有关监管机构已表示，有意通过可行的清算制度要求债权人承担损失，穆迪将立即对这些国家的银行体系重新评估，其中包括银行评级正在穆迪复评名单中的欧盟国家。重新评估次级债务的评级时，穆迪将考虑政府提供支持的意愿、能力及清算制度提议的可行性、在有关国家制订或宣布清算权，及其影响能加以分析后，穆迪将复核该国家内可能会受影响的评级。

　　2月份，穆迪已调降德国多家银行的次级债券评等，主要是因为德国新推出的“银行重组法案”，将亏损风险转嫁到投资人身上，以避免金融海啸时纳税人买单的情况再发生。

　　穆迪表示，针对德国24银行发行总计240亿欧元次级债券调降评等，调降幅度为两个半等级。其中包括德意志银行、德国商业银行、巴伐利亚银行等。

　　自由市场论抬头金融监管被质疑

　　金融海啸后，各国政府和国会受到舆论压力，都积极寻求方法，确保银行亏损不要再从国库拨款纾困，避免重蹈次贷危机覆辙。除了德国之外，美国也通过半世纪以来最大规模金改法案，主要内容包括限制衍生商品及华尔街的自营交易、授权监管部门接管问题金融机构、加强消费者的贷款及信用卡保护等等。但在监管高压下，主张自由市场的声音也日渐强烈，以次债为代表的金融工具的风险能否得到控制受到广泛关注。

　　华盛顿智库彼德森国际经济研究所资深研究员穆萨说，过去几年的现实 表 明 ， 本 轮 金 融 危 机 呈 现 出“V”型复苏走势。他认为，美国应放宽限制，促进私营经济的力量发挥，从而增强经济增长动力，扩大创造就业机会。

　　美联储前主席格林斯潘日前在《金融时报》刊文指出，美国金融改革不容乐观，他提出金融业的复杂化是经济增长的必要条件，现行的改革是错误的。

　　芝 加 哥 大 学 经 济 学 家 、 曾 于2003-2007年在国际货币基金组织担任首席经济学家的拉古拉姆·拉詹提出过三条“断层线”理论：如果说将贷款作为满足低收入消费者住房需求的途径是一种过度的方式，谁也不会对这种说法表示怀疑。也不会有人认为，靠愿意负债的过度消费者支撑的一些过度生产者的模式是可持续的。最后，在一个全球竞争的透明空间中将不同的标准和逻辑混合起来所带来的风险显而易见。但对这些理由进行推断的方式只会让人得出这样的结论，即在拉詹的解释背后，隐藏的是对自由经济的诉求，认为危机的大部分责任是公共权力机构的行为不当。

　　拉詹认为，公共政策应该对将扩大贷款作为刺激住房需求的途径负起责任，因为这种做法催生了房地产泡沫，催生了一些与抵押市场联系在一起的新金融产品。

　　虽然提出这一理论的人享有盛誉，但他的见解却不一定会得到所有人的赞同。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼指出，有些国家出现了严重的房地产泡沫，却不一定有来自当局的致力于推动抵押贷款的刻意举动。

　　也有专家指出，公共机构在美国经济的抵押贷款推动过程中的参与似乎只占一小部分，相当一部分推动力来自于私人机构的自主活动。

　　至于导致危机的主要原因，克鲁格曼提出了两个应负主要责任的因素：首先是由于试图通过求助于积极的重商主义政策避免对贸易顺差进行调整的出口过剩国家的存在而产生的世界储蓄额过于充足。另一个因素是房地产泡沫的发展。和所有其他泡沫一样，房地产泡沫的根源是一个谜，但的确是前面提到的储蓄推动下的结果。按照这种解释，与次贷及其之后的打包证券化联系在一起的所谓金融革新的作用就相对较小了，它的确使问题更加严峻，但却不一定是最初的原因。还是欧洲经济体证明了这一点，因为房地产泡沫不一定是发展这些金融产品的结果。

　　到底是严监管还是重自由的争论近期仍不会停歇，但次级债在真实市场中的再度活跃让人警惕。

　　贷款结构不同中国不会出现次贷危机

　　美国次级债的热度上升会引发我国楼市风险吗？经济学者汤姆·奥尔利克称，与美国同行相比，中国的房地产业是一头更大却不那么令人担心的猛兽。

　　2010年，房地产投资在中国国内生产总值(G D P)中占据的比例为12%，高于2009年的10%，创造了新的纪录。相比之下，美国的住宅投资在2005年达到顶峰时也仅占G D P的6%。

　　房地产在中国经济中占据的比重更大，这意味着中国房地产业崩盘所致的后果应该会比美国更严重。近几年的情况也提供了令人不安的先例。政府打击房地产投机的举措导致房地产投资的年增长率从2007年底的31%跌至2009年初的3%。建筑开支受到冲击与出口减少这两个因素一起，令中国G D P增长率跌至10年来的低点。

　　乍一看，当价格开始暴涨时，历史就有可能重演。官方的房价数据往往会低估变化。不过，数据显示，北京和上海等一线城市的平均房价上涨速度明显快于可支配收入的增长速度。

　　同时，2009年和2010年期间房地产的高速开发导致了供应过剩，为投机购买的许多高档公寓空置，这些都是悲观派的重要论据。另外，政府仍在打击投机者。双重重击会在某个时刻令价格停止上涨，房地产开发商风光不再。

　　但是，当2008年私人投资减少时，没有别的东西接替它的位置。这一次，政府计划对保障房进行巨额投资。对上市开发商来说，保障房微薄的利润是极为有限的安慰，但2011年新建1000万套保障房的计划应该会在某种程度上为中国经济提供缓冲，减弱私营部门住房建设急剧放慢的影响。在美国，金融危机之后的房地产业仍然受到某些热点区域过度建房的拖累。在中国，城市化和工资的不断上涨意味着需求为大多数住房建设提供了较好的支撑。而且，这里购房一股都是用现金而不是贷款。在美国，住房抵押债务总额在2007年达到G D P的103%。而在中国，家庭的长期贷款(住房抵押债务的一个替代值)相当于G D P的16%。即使再算上房地产开发商的贷款以及地方政府投资工具的贷款(其中，部分被投资于房地产业)，最终的比例也仅为50%。

　　房价上涨速度很可能减慢———如果(在某些城市)不是直接下跌的话。这会损害私营开发商。房地产业的急剧修正会给银行带来痛苦，影响消费信心和支出。但是，不应该认为它预示着像美国那样的经济灾难。(记者　闫磊)