雨润遇秋：重新思量和定位自己的增长内涵

　　核心提示

　　秋风秋雨愁煞人。2011年的秋季，对于雨润食品来说，注定是个多事之秋。

　　从“补贴门”到“问题肉”，从“高管套现”再到“瘦肉精”，在这个秋天，雨润食品一直没有离开过舆论的“风暴眼”，而其股价，更是从2010年11月份最高时的34元上方，跌至近来的13元一线，逾六成市值蒸发。

　　一头价值50亿港元的猪——

　　“瘦肉精猪”VS“磺胺猪”？真相未至

　　这可能是一头“史上最贵的猪”，它的“身价”甚至超过50亿港元，它已经进了焚烧炉，化作青烟，却留下了并不如烟的争论和疑问，纷纷攘攘、热热闹闹。

　　9月8日，内地媒体报道“河南雨润北徐公司遭内部人员举报，称该公司一批产品被检出含有瘦肉精残留”。当天，雨润食品的开盘价格为16.78港元，收盘价格为13.94港元，全天下跌2.84港元，跌幅达16%以上。以雨润18.2亿股的总股本计算，雨润当天市值蒸发逾50亿港元。

　　次日，雨润食品旋即声明：自今年上半年肉食品行业发生“瘦肉精”事件以来，雨润集团高度重视“瘦肉精”专项检测工作，以高于国家标准的检测要求，执行生猪“瘦肉精”头头检测，严格将不合格生猪排除在生产线之外。2011年9月1日，雨润北徐公司共屠宰生猪590头，公司严格按照国家相关规定进行检验检测，在检测过程中，发现某生猪供应商所送的一批生猪中，有一头瘦肉精药残检测呈阳性，雨润北徐公司品管科按照国家有关标准判定该生猪为不合格品，并立即按照公司规定的正常流程对此生猪进行无害化处理（进焚烧炉焚烧，现场有无害化处理台账记录和照片记录）。根据检测结果，当天雨润北徐公司所屠宰的其余生猪产品全部合格，没有让任何含瘦肉精残留的生猪产品流向市场。

　　一头猪，50亿！这堪称“史上最昂贵的猪”了。

　　然而，这一头猪带来的冲击波远未停止，媒体对于这头猪的质疑一直在继续，雨润食品继续大跌，截至记者采访时，股价已跌至13港元一线。

　　“我们也看到了雨润的声明，但到目前为止，我们没有接到过雨润北徐关于瘦肉精问题的报告。”9月13日，雨润北徐所属市动物卫生监督所的一位工作人员接受记者采访时说。

　　按照相关规定，企业在检出含“瘦肉精”及其他有毒有害物质的生猪时，应该向地方动监部门报告。“我们也是看到雨润的声明才知道这件事情的。”该官员说，看到公告后，他们当即责成北徐所在地的相关部门进行调查，“9月1日，北徐雨润没有焚烧生猪，9月2日，无害化处理（焚烧）了一头生猪，但当天的无害化处理记录是磺胺类药残超标，并没有提瘦肉精的事儿。”

　　养殖业人士告诉记者，猪体内的瘦肉精来源于饲料添加，一般来说，如果检测出一头猪含有瘦肉精，那么和它来源相同的这一批猪体内都应该有，不大可能是单独一头。

　　而据接近北徐雨润的知情人士对记者透露，9月2日，被无害化处理的那头猪同一批次共24头，其他23头皆顺利“闯关”，进入市场流通领域。

　　一般来说，对瘦肉精的检测有两个步骤，一是试纸或试剂盒检测，若呈阳性，即为疑似；二是机检，将疑似生猪的肝样或肉样送至高效液相色谱串联质谱仪上检测，方可确证为阳性。

　　“北徐雨润并没有配置这样的仪器，他们本厂亦无能力对瘦肉精进行最终确证，何况机检需要8个小时才能出结论，当天焚烧也不可能。”该知情人士对记者说。

　　那么，媒体曝光中的“一批产品”为什么变成了上市公司公告中的“一头猪”？这头价值50亿港元的“金猪”到底是死于“瘦肉精”还是“磺胺”？如果是“瘦肉精死”，为何职能部门没有接到任何报告？为何9月2日，唯一的一头无害化处理记录上显示的是“磺胺”？为何同一批次24头生猪中仅此一头检出所谓的“瘦肉精”？如果是“磺胺死”，为何雨润食品要将之公布为“瘦肉精”？雨润为何对投资者撒谎？公司的质量内控体系怎么可能容忍“磺胺猪”为“瘦肉精”顶缸？声明中所谓的“头头检测”究竟还有什么意义？

　　9月13日，雨润总裁办秘书李爱斌在电话中反复对记者说：“这头猪是我们自检出来的，我们声明中说得很清楚。”对于坊间一系列的疑问，却并未作答。

　　随着那头“史上最昂贵的猪”化作青烟，我们所有的疑问已经很难找到真相，然而，公众的质疑却会持续拷问这家领先企业。而雨润食品的股价跌幅远远高于大盘同期的跌幅，这或许是投资者最无奈的选择。

　　一次超过1.3亿港元的减持

　　低价套现，高价授权？

　　9月5日，雨润食品发布公告称，以每股行使价18.04港元向首席执行官兼执行董事祝义亮，以及副总裁兼执行董事葛玉琪、冯宽德等人授出购股权，涉及新股数目为8340万股。其中，祝义亮、葛玉琪、冯宽德分别获得购股权数目为810万、800万、700万，合共2310万股。

　　上市公司在市场低迷时送出期权激励本是正常行为，一方面可以激励高管，另一方面，也有利于提振市场信心。

　　但蹊跷的是，就在雨润北徐出事前一周，祝义亮、葛玉琪、冯宽德等三人先后以17.2港元至17.9港元之间的每股平均价抛售手上所有股份。这种低价套现却高价获认购新股权的反常举动，令市场揣测纷纷。在电话中，对于记者“低价套现，高价授权”的疑问，李爱斌没有回应。

　　港交所权益披露信息显示，祝义亮、葛玉琪、冯宽德等三人于8月24日开始了大规模减持行动，身为首席执行官的祝义亮率先抛售，于24日以及25日行使购股权并转手以每股17.715港元以及17.881港元减持了103.7万股和141.3万股，把所持245万股全部清空，持股量变为零。

　　紧接着，以同样的方式，葛玉琪于8月24日至26日套现250万股；最后，冯宽德于8月29日到31日套现250万股。至此，上述三人分别套现了约4363.6万港元、4463.4万港元及4311.63万港元，合共超过1.3亿港元。

　　公开信息显示，雨润三位高管的行权价格为每股7.46港元，以此计算，这一次套现，三人的累计获利超过7000万港元。

　　一位雨润食品的投资者对记者表示，此前一段时间雨润股价一直低迷，三位高管选择的减持时机并不好，“是急需钱吗，还是提前就知道公司会出事，抑或是真的看淡公司前景？”他反问道。

　　耐人寻味的是，8月14日——仅仅在祝义亮、葛玉琪、冯宽德等三人大手减持的10天前，雨润食品董事长祝义材曾明确表示不会减持公司股票。

　　港交所权益披露资料显示，祝义材于7月13日到15日连续三日，通过其控制的Willie Holdings Limited，以22港元左右的价格，增持雨润食品1030万股，但公司股价的表现显然不够给力，以记者截稿日雨润的收盘价计算，祝义材的账面浮亏已经接近1亿港元。

　　显然，雨润的高管们与他们董事长的行为并不一致。

　　“从某种意义上说，高管减持公司股票实际上是一种个人投资行为，但是由于其身份的特殊性，投资者倾向于认为，增持和减持代表着‘内部人’对公司的信心，高管减持的行为必将形成对流通股票买盘的冲击，从而造成股价下跌，并影响投资者对该股未来预期，间接影响股价。”九鼎德盛投资顾问有限公司董事长张保盈博士表示。

　　有分析师表示，雨润三名高管通过套现旧股，而马上以固定价格购买新股的可能性不大，因为新购股权行使价明显比套现价格要高。而如果雨润股价持续不振，作为高管可以选择不行使购股权；而如果一旦雨润股价明显高于18港元，那么高管就可以通过购股权实现套利。

　　“如无个人方面的特殊原因，一般来说，高管先行选择避险，这表示对公司未来前景的看淡，至少是存疑，毕竟，相对于普通投资者，高层管理人员对企业内部的经营情况和战略选择更为了解。”张保盈认为。

　　在雨润三高管减持结束的次日，9月1日，摩根大通减持了雨润127万股股份，占发行股本的0.08%，每股作价19.04元，其持股量降至10.99%。

　　一个多风多雨的秋天

　　身陷“多重门”，盈利模式遭拷问

　　秋风秋雨愁煞人，2011年的秋季，对于雨润食品来说，注定是个多事之秋。

　　从“补贴门”到“问题肉”，从“高管套现”再到“瘦肉精”，雨润食品的掌门人在中期业绩说明会上，甚至请求媒体朋友们“手下留情”，但在这个秋天，这个一向业绩优良、股价坚挺的大消费类个股，却一直没有离开过公众舆论的“风暴眼”，而其股价，更是从2010年11月份最高时的34元上方，跌至13元一线，不到一年的时间，市值蒸发逾六成。

　　8月17日，雨润中期报告显示，截至6月30日，雨润食品营业额为164.56亿港元，同比增加89.3%；净利润16.09亿元，同比增长22.9%；核心净利润12.13亿港元，同比增加70.8%。其获得的政府补贴为3.58亿元，约占净利润的22%。

　　尽管在业绩发布前三天，雨润食品发布了“澄清公告”。大意是：“集团拥有的土地都是依据合法的方式取得，并不存在任何违规事项。集团所获发的补贴都是经过地方政府审批和发放，合法合规，集团并没有虚报和欺骗的情况。”而祝义材本人亦公开对媒体表示，公司不会刻意为了获取补贴而扩张规模，但无论是亮丽的中报还是雨润的辩白，都没有改变雨润股票“跌跌不休”的态势。

　　或许，对于机构来说，冰冷的数字从来都比热辣的文字更具说服力。

　　雨润的招股说明书和历年财报显示，从2005年到2010年6年的时间，雨润食品所获得的负商誉和政府补贴合计接近20亿港元，约占其同期利润的三成。这意味着，雨润食品可以从企业收购和政府财政手里，获得年均3亿多港元的利润。

　　以远低于账面价值的价格频繁收购企业，以地方政府提供的补贴、贴息贷款改建或兴建新厂，这种低成本的扩张模式使雨润快速完成了在全国谋局布点的战略目标，从一个行业里的后生晚辈，到跻身行业三甲。

　　低价收购—重新估值—拉高利润—股价走高—增发新股——加快并购。

　　按照这个“美好循环”发展下去，雨润原本可以在资本市场上为我们演绎一个完美的“南京财富故事”，但好日子总是过去得太快，仿佛一夜之间，秋天已经来了。

　　从2010年10月至今，将近一年的时间内，雨润的“补贴门”被媒体反复拷问，而在各路媒体的“探营笔记”中，雨润的工厂建设进度、现代化程度及其运营现状，显然与公众的期待有较大的差距。

　　被踢爆了的“补贴式增长”显然不可持续，快速扩张带来的管控能力的下降很快在产品市场上显现出来，2011年以来，雨润频频被曝光“质量门”即为显证。

　　曾经热捧雨润的机构们纷纷用脚投票，雨润的股价从2010年11月份见顶后就一直坠落，曾经风光无限的雨润进入“多事之秋”。

　　“领先企业发展到一定程度，就必须重新思量和定位自己的增长内涵。”一位观察人士对记者说，“雨润现在更应该做的，不是急急忙忙发澄清公告，而是认真地思考，自己的核心竞争力究竟在哪里？是产品、渠道、消费者，还是靠政府补贴和收购带来的‘其他经营收入’堆砌出来的漂亮的增长数字？这些数字或许短期可以刺激股价，但从长期来看，政府、消费者和投资者都会有自己的判断。”

　　事实上，这也是每一个领先企业应该重新思量的命题。因为真正成就大企业的，从来都不是数字，不是资本市场，而是产品和他们面对的消费者。（首席记者 刘方）