用统计口径不同的M2来判定人民币超发不科学

　　货币战争阴影下，人民币何去何从　

　　刚刚连任的中国人民银行行长周小川正面临棘手的难题。虽然多年来，他在处理货币问题上一直表现得游刃有余。但现在他所面临的货币形势可能比他的上一个任期更为复杂。

　　央行最新公布数据显示，截至今年2月末，我国M2（广义货币供应量）余额达到99.86万亿元，全球排名第一。而中国的GDP（国内生产总值）只排名世界第二，M2与GDP的比值将近1.9，创历史新高。这导致“中国货币超发”的质疑声再度响起。

　　不久前，周小川回应了这一质疑。这位学者出身的官员强调，各国经济体金融结构特性不同，M2统计口径不同，只看M2与GDP的比值，不能轻易得出货币“超发”结论。

　　中国M2可能被“妖魔化”了

　　据21世纪网数据部统计，2008年中国、美国、欧元区新增的货币供应量基本持平，2009年美、日、英、欧同时大幅减少新增M2，而中国的新增货币供应量以每年12万亿元水平连续增长4年，激增50多万亿元，实现翻番。

　　渣打银行的报告称，2009年~2011年间，全球新增的M2中人民币贡献了48%；2011年当年贡献率为52%。

　　中美比较的数字也令人吃惊。截至2012年年末，中国的M2与GDP之比达到1.88。同期，美国的M2余额为10.04万亿美元，GDP为15.81万亿美元。

　　分析人士认为，这相当于中国一元钱的货币供应，只撬动了五角钱的GDP，而美国一美元拉动最少1.5美元的GDP。

　　从纵向比较看，中国M2与GDP的比值从1978年的0.32增长到2012年的1.88，在34年间扩大了近6倍。

　　批评者认为，2008年以来，为应对全球金融危机，中国货币管理部门用信贷急剧扩张的方式维系了繁荣，但同时“埋下了货币快速贬值的隐患”。

　　但是，周小川在两会期间反驳了上述批评。

　　他认为，中国仍处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配，转变为货币化交易，如土地、房产等货币化更为突出。同时，资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场，以及扩大人民币跨境使用，也增加了货币需求。

　　历史地看，2012年中国名义GDP是2002年的4.5倍，M2余额2012年也大约是2002的5倍，说明货币发行速度大体符合规律。

　　总体而言，一个国家总储蓄率高，M2数量就会大，亚洲国家的M2与GDP之比普遍较高，这与亚洲国家的储蓄率高有关。我国总储蓄率约是GDP的50%，其中家庭储蓄率超过30%，远远超过美欧等发达经济体，也比亚洲的平均水平高出一截。

　　M2高还与间接融资比重大有关，由于间接融资表现为经由银行存款，这导致间接融资比重大的经济体M2与GDP之比通常比较高。日本、德国等，融资体系以银行为主，M2比GDP就比较高。

　　此外，中国M2的统计口径相对较大。周小川举例，IMF（国际货币基金组织）用金融总资产与GDP的比率衡量货币发行量，金融总资产是银行总资产加上公开发行的债券总市值及股票总市值。2011年，该数据的世界平均水平为366%，美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；中国只为303%。

　　他强调，中国的银行总资产占金融总资产的3/4，显著高于其他国家，主要原因是直接融资（股市、债券等）尚发展不足。

　　上海交通大学研究员高连奎认为，许多人谈货币“超发”，没有搞清楚广义货币和基础货币，是两个概念。M2是广义货币统计指标，类似一个记账数字，与基础货币的发行关系不大。

　　他解释称，银行放贷后，企业或个人借到的钱，不一定马上使用，一般也要存在银行，此时银行又增加了一笔存款，还要继续放贷。M2就是经过这种多重贷款“派生”出来的存款余额总量，这可看成“货币的循环利用”。

　　因此，M2数值不但取决于基础货币投放量，也取决于货币循环和周转的效率，也就是“货币乘数”。

　　一般而言，为防止“货币乘数”无限扩大，导致货币循环链条崩溃，各国都设有存款准备金，不允许银行把所有的钱都贷出去，存款准备金率就是控制“货币乘数”的主要阀门。

　　中国的商业银行存款准备金率从2005年的7.5%，一路飙升至20%上下，“阀门”不可谓收得不紧。

　　高连奎表示，相对可取的中美货币比较指标是“货币乘数”。1959年至今，美国“货币乘数”平均值为9.74倍，最高值为1985年的12.44倍。金融危机爆发后的2009年9月，美国“货币乘数”下降至最低值4.63倍。这反映出，当时美国经济体信用链条断了，贷款意愿急剧下降，货币周转速度和使用效率都降低了。

　　而中国“货币乘数”在2001至2010年间，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近。“在常规年份，美国的‘货币乘数’一般是中国的两倍，说明美国的金融循环能力比较强。”

　　高连奎分析，“货币乘数”的比较反映出，像中国这样以大型银行为主的金融体系，缺乏中小型金融机构的支持，资金运行效率比较低，“毛细血管不发达，主动脉负担重，沉淀的血液就比较多”，这是导致广义货币存量比较大的原因之一。

　　从物价指标看，2001～2011年这10年，中国平均通胀率是2.5%，最高5.9%，最低负0.8%。1990～2000年平均7.1%；1980～1989年，是7.7%。这就是说，即便最近10年中国M2“加速度”增长，却同时保持了相对较低的通胀率。

　　今年2月份我国CPI达到3.2%，超过此前多数人士的预期。周小川则强调，在央行货币政策目标中，保持低通胀排在第一位，央行对此高度警惕。当然，与促进经济增长、增加就业和维持国际收支平衡，这三个货币政策目标，在不同时刻，“相互之间存在不一致，是需要权衡的”。

　　财经分析人士贺江兵认为，中国M2可能被“妖魔化了”，许多分析犯了常识性错误。他说：“把物价、房价高等归咎于央行，归咎于M2，犹如把你的工资低，归咎于给你发工资的会计一样”。

　　“用统计口径不同的M2来判定人民币超发，其实是个伪命题”，高连奎表示，实际经济生活中，中国CPI基本稳定，而企业界尤其是中小企业，反而面临融资难的老问题，再加上高利贷盛行、信托贷款、影子银行等现象，这反映出中国实体经济遇到的可能不是通货膨胀，而是通货紧缩。

　　外汇占款成为中国巨量M2的源头

　　中国光大银行信贷审批部副总经理杨文化把工业化、城市化和出口导向，比喻为驱动中国M2增长的“三个高速轮子”。

　　工业化和城市化，使各地进行大规模基础项目建设、商品生产和造城活动，新增贷款尤其是长期贷款需求巨大，这大大增加了货币需求。这些贷款本身还款周期比较长，周转速度慢，容易沉淀在银行存款账户上，形成M2。

　　相对而言，美国等发达国家早已完成工业化和城市化，经济中服务业占比高，发展服务业不需要太多贷款支持。

　　农业银行首席经济学家向松祚曾说，中国经济增长模式是“三依靠”：经济增长依靠投资拉动；投资拉动依靠信贷增长；信贷增长则依靠货币扩张。这是M2增加的重要原因。

　　另外，中国的出口导向产生持续大量的贸易顺差。企业出口收到的外汇卖给银行来“结汇”，这直接增加人民币存款；银行再将外汇转卖给央行，形成央行的外汇储备，银行头寸也会增加；银行头寸增加后，通过放贷和货币乘数，都会扩大M2。

　　据统计，2012年之前的10年，外汇占款已经成为中国基础货币投放的主要渠道之一。有测算称，外汇占款占基础货币的比例，已经从1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。

　　2012年年底，中国基础货币余额是25.2万亿元人民币，是2001年4万亿元的6.3倍，是8年前2005年6.4万亿元的3.94倍。

　　同时，2005年汇率改革之后，我国的外汇储备已经从8000多亿美元，上涨到2012年年末的33115.89亿美元，折合人民币超20万亿元。

　　按照一般计算方法，M2总量等于基础货币乘以货币乘数，25万亿元基础货币，乘以大约4～5倍的货币乘数，得出M2总量在100万亿元上下，与央行统计口径基本一致。

　　这说明出口导向形成的外汇占款，已经成了中国巨量M2的源头。

　　“外汇占款意味什么？中国人生产，出口给外国人消费，换来了纸票子，只能再去购买人家的债券”，李才元称，出口实物、进口钞票，中国人的劳动财富转移出去了，而国内货币存量又增加了，再加上货币配置方向不平衡，才造成当下货币“毛了”的现象。

　　他说：“这其实是多年来外向型经济发展的必然结果”。

　　“货币战争”来袭怎么办

　　巨量M2实际上反映了中国内部经济转型难度加大，而外部环境更不乐观。不久前，日本央行步美联储后尘，推出“无限量”货币宽松措施。当今世界的前四大经济体纷纷打开货币水龙头“放水”。一场以“竞争性货币贬值”为特征的“货币战争”已在所难免。

　　“将邻国当做垃圾桶，发动一场货币战不仅是危险的，而且最终将危害自身。”中投公司总经理高西庆最近公开发出警告：“作为一个负责任的国家，希望日本不要这样做。”

　　央行副行长易纲则在两会期间暗示，针对越来越多的国家加入贬值阵营，中国货币政策已做好准备，会“予以稳妥的应对”。

　　不过，在中国经济的外向型局面短时间无法扭转的情况下，外汇占款推动着基础货币投放，央行应对外部“货币洪水”的办法也有限。

　　分析人士称，目前来看，央行靠发行央票和提高存款准备金率这两个“阀门”，来对冲和调配货币，这是比较“被动”的措施。

　　“主动”的货币政策，必须有针对性地规避投资过热，看紧通胀，并能有效遏制房价大幅反弹。这正是周小川行长两会期间所说的“结构性政策”。

　　也就是说，要针对不同的产业部门，实施不同的信贷政策，资金流向要能扶助和促进实业，尤其要支持科技类工业企业发展，减少投向房地产等资源类产业。

　　另外，M2/GDP比值持续攀高的确在警示，我国金融体系整体运行绩效较低，“健康指标有问题”。因而，加快债券市场、股票市场等直接融资工具的发展，进一步放松金融管制，并适时发展民营银行，激活民间融资，推进利率市场化，拓宽企业和居民的金融资产运用渠道等，这都是给中国经济肌体“舒筋活络”、“补中益气”，既治标也治本的政策方向。

　　人民币“走出去”要一步一个脚印

　　经济学家李才元提醒，目前中国经济要防止“急病乱投医”。

　　他发现，有些人一边批评中国货币“超发”，一边鼓吹人民币尽快“走出去”，在离岸人民币市场上“大干快上”，甚至要求中国放开资本项目管制，让人民币迅速成为国际投资和交易货币。

　　“这是一种激进而危险的倾向”，李才元说，货币只是实体经济的影子，中国实体经济的健康状况是人民币国际化的基础，在经济转型、产业升级、科技创新这些本质问题没解决好之前，人民币“走出去”要一步一个脚印，否则会掉到陷阱里。

　　在中国货币“超发”的批评声中隐含着一种强烈的暗示，似乎只要把人民币“引出国门，流到海外”，就能解决问题。从新加坡到伦敦，不少人士都在积极鼓吹人民币的“离岸交易”。

　　高连奎表示，这种思路很可能导致人民币定价权“外移”。“离岸中心要建在中国能够管理和监控的地方，其功能要有利于人民币回流，主要是服务于走出去的中国企业海外融资”。

　　李才元提出，人民币遇到的暂时困境并不可怕，关键要结合中国经济实情，稳妥推进“实业换资源”的战略。中国是实业大国，要同资源国家形成有效的经济交流，帮助人家建立实业体系，解决当地就业和劳动力培训，这样才会真正促进全球经济复苏，有利于中国也有利于世界。

　　“人民币要服务于这个战略，可以与这些国家加强双边货币互换，增加人民币结算和交易空间，让更多国家感受到持有人民币的好处”，他强调，从这个意义上说，人民币在国际上的品质和信用，是由中国实体经济的数量和质量决定的，切不可操之过急。

　　在“货币战争”叫嚣格外激烈的时候，扎紧篱笆、练好内功、适时出击，是人民币由弱转强的原则。李才元说：“人民币独立自主，要走自己的路。”