近期市场投资者对信用债市场的态度有所迷离。原因之一，是投资者担心在银行信贷受到约束的情况下，信用债是否会成为信贷的替代工具而供给源源不断，进而导致信用债发行利率高企、二级市场收益率走软？对此，我们的答案是否定的。

　　社会融资总量数据显示，今年直接融资中的企业债券净融资量持续在1500亿以上，特别是7-8月份达到2500亿左右，从其自身供给来看增幅明显，但是与新增信贷相比，仍然是较小的融资渠道(贷款占比60%乃至以上，债券融资占比约20%)。如果说银行由于上一轮4万亿后遗症逐渐显现的顾忌，同时受到资本充足率及贷存比的限制，信贷放量受到约束，那么，债券融资是否能成为第二条继续催生投资拉动通往经济复苏的罗马大道？我们对此深表怀疑。

　　从宏观基本面来看，今年的经济环境比前述三年都低迷，且自2011年三季度以来经济下降已经持续了近一年的时间，企业的盈利状况不佳使得融资需求并不旺，这与往年控制信贷抑制需求有很大不同。

　　在逻辑上，企业发债源于扩张性生产的占比缩小，主要是现金流的刚性需要(如还款、维持现有经营等)以及地方政府可能投资冲动带来的融资需求。由于企业在融资受到盈利前景的约束时会自动收缩发债成本和发行量，因此关键是后者，即城投公司。城投公司对发债成本的敏感性比较低，甚至不惜高成本发债，这是供给最大的不确定点。

　　那么，城投公司是否会形成恶性竞相发债呢？我们认为这条路径比任何其他选择都更加危险而不可行。

　　首先，债券融资是透明度较高的融资方式，与贷款、信托、委托贷款等其他渠道相比，社会影响面更广，且一旦出现问题最不易掩盖和隐瞒，不良后果严重。

　　其次，城投公司背后是政府的隐性信用，且是债券市场中发行规模最大的主体，很容易引爆系统性政府信用危机。特别是在地方融资平台问题尚未彻底整治的基础上，2011年由于地方融资平台不能按时还贷而引发的债市大恐慌仍历历在目，城投公司信用牵涉整个债市的融资，一旦出问题，则系统性的债券融资渠道将被堵死。

　　第三，债市的安全边际很低，是最容易引爆的渠道。目前债券市场的投资者仍然主要集中在银行、保险、基金等大投资机构，其他投资者的培育仍需假以时日，市场容量有限，信用债投资者的资金量相对有限，且近期扩张不会很快。个人投资者对债券品种投资价值的认识还需要一个过程，在债券市场分割不能参与的情况下，通过购买债基来参与会是一个很好的渠道(这也是今年出现的好现象)，但总量上增幅有限。而国外最重要的资金如企业年金、社保基金、养老金等才刚刚处于试点进入债券市场的阶段。今年3月经国务院批准，全国社会保障基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。预计在制度性改革并未见明确转向之前，试探性小额逐步介入债市仍是最可能的方式，因此，债市容量暂时仍不可能期待太多。

　　另外需要指出的是，我们认为债券并不能成为支持固定资产投资的主要资金来源，其主要资金渠道是自筹。从统计局公开的数据解释上，自筹资金主要是指建设单位报告期内收到的，用于进行固定资产投资的上级主管部门、地方和企、事业单位自筹资金。经过相关咨询，目前自筹资金主要包括信托融资、过桥贷款以及公司之间的资金支持，特别是经常存在母公司贷款拆借给子公司、房地产基金以及其他的民间资金渠道。数据显示，目前自筹资金在固定资产投资中的占比已经高达68%，这是贷款和国家预算内资金(占比小)所不能比拟的。

　　综合上述分析来看，信用债发行的数量和发行成本不会出现失控的恐慌性上升。基于中期经济即使上升也会非常缓慢的判断，我们认为四季度债市投资环境不必过于悲观，在对CPI缓慢上行及信用债供给冲击逐渐消化之后，债券市场特别是信用债的中期行情依然值得看好。