春节长假期间，海外风波再起。一方面，美联储议息会议重申维持0-0.25%超低利率水平不变，进而保证美国经济的稳步复苏；另一方面，欧债危机此恨绵绵何时了，德国总理默克尔明确提出欧元区诸国实行的财政紧缩政策不可能从根本上解决债务问题，新一轮改革势在必行。笔者认为，欧美政策步调基本一致，明为通过制度完善来加强经济复苏动能，实则继续演绎量化宽松“阳谋”政策，反观国内，在承受着海外量化宽松政策的侵扰下，稳健货币“化百炼钢为绕指柔”，不仅是一种相得益彰的平衡，而且攘外安内效果凸显，而债券市场在内外政策释放的多重利好下，或喜跃龙门，打开第二轮牛市通道。

　　保增长与稳物价并重

　　在总需求下降的主基调下，全球经济势必呈现出此消彼长的态势，换句话说，在缺乏实体经济增长源泉的前提下，世界各国必然竞相争夺已有的“经济蛋糕”，迫使国内政策重心也从“稳物价”向“保增长”上转移。去年12月工业增加值超预期同比实际增长12.8%，说明自去年11月以来中央支持中小微型企业政策效果逐步显现，但从PMI指数来看，企业库存依然处于高位，去库存化现象犹存，再者偏紧缩的政策效果仍未释放完毕，紧信贷的供需格局还未完全转变，而且资金的结构化失衡继续恶化市场对紧信贷局面的预期，国内经济增长率中枢下移概率较大，预计1-3月份国内工业增加值将形成此轮政策周期的底部。

　　与此同时，去年12月CPI同比增长4.1%，略高于市场预期。决策层继续强调要保持物价总水平的基本稳定，春节前夕央行并未如市场预期下调存款准备金率也源自对通胀水平的担忧，然而待春节效应过后，食品类价格将渐渐走弱，非食品类价格因素受PPI影响也将趋于负值区域，国内通胀中枢势必出现回落。

　　结合国内政策来看，“保增长”与“稳物价”的倾向将主导国内经济走势，经济增速中枢的下移与通胀中枢的下滑亦将成为政策稳健周期不可逾越的低增长阶段，笔者认为，这一低增长时期为我国经济转型、扩大内需赢得了必要的时间与空间，也是国内结构性减税政策实施的必要保障，经济增长与通胀水平共同影响下的市场报酬回报率中枢必将出现大幅下移，而债市也将在基本面双重利多的推动下，继续牛市进程。

　　资金强烈呼唤政策

　　据央行公开市场业务数据显示，2月初央行回笼力度空前，包括年前两度公开逆回购1690亿、1830亿，以及定向逆回购到期保守估计3500亿，还有中小银行最后一次存准金集中补缴，而到期资金量仅为140亿元，纵使我们对1月份新增外汇占款信心饱满，也无法弥补如此巨大的资金缺口，银行间市场的严重“缺血”亟须央行政策“微调”，存款准备金率的下调之势已到了千钧一发的危急时刻。

　　需要特别说明的是，欧美始终没有减弱呼吁人民币升值的热情，致使我国出口形势异常严峻，2011年贸易顺差创下了6年来的新低，2012年应该不会好于2011年，外汇占款的增长乏力是不言而喻的。笔者认为，影响货币供给的核心驱动变量已经发生变化，深化来看，央行不仅要连续下调存款准备金率来缓解当前银行间市场的缺血现象，还需要具有前瞻性、针对性、灵活性的政策“微调”模式，来保证转型周期下我国经济的发展。

　　综上所述，基本面与资金面共同推动着债市收益率中枢开启新一轮的下跌通道，同时内外政策的分庭抗礼也增大了国内政策“微调”的空间与时间，保增长与稳物价政策主题的更迭轮换也将推动债券市场收益率演绎陡峭性下滑的牛市格局。品种层面，笔者依然坚持国债、政策性金融债以及高评级信用债等问题最小的这几类资产，尤其是在一季度信贷开闸初期，加大对高评级信用债的配置依然是较为明智的选择，若为降准布局，可适当配置一定比例中长期限利率产品作为博得溢价的筹码。（哈尔滨银行 崔小龙）