募资受阻 无奈自降“身价”

　　募资难度也在加大。

　　“去年11月，我们已经做好计划，准备从银行渠道募集一笔资金，以成立主投医药等新行业的PE基金，但从目前情况看，这一计划受到了一些政策上的阻力。”深圳一中型PE机构负责人向中国证券报记者表示。

　　上述人士所说的阻力源于银监会的一项新规。今年1月召开的全国银行业监管工作电视电话会议上，银监会要求“严格监管理财产品设计销售和资金投向，严禁未经授权销售产品，严禁销售私募股权基金产品”。

　　此前证监会已出台相关规定限制券商渠道代销PE。2012年11月，证监会向各家证券公司下发“关于落实《证券公司代销金融产品管理规定》有关事项的通知”，称“考虑到合伙企业有限合伙份额形式的私募股权投资基金的监管机关和监管规则尚不确定，此类金融产品暂不纳入证券公司代销范围。”

　　值得注意的是，尽管暂未有关于禁售的细则和时间表，但券商和银行两个重要募资渠道同时受阻，对早已陷入募资难的中小机构而言，无疑又是一次重击。

　　尽管LP市场机构化趋势日渐明显，但散户LP仍是LP市场的重要组成部分，散户LP数量占LP市场总数量的五成，大部分PE/VC基金均通过银行渠道来发掘LP资源。清科研究中心张国兴认为，作为散户LP资金的主要来源渠道，上述决定将给PE/VC募资市场格局带来重大变化，对于PE/VC机构来说，由于银行是其散户LP的重要来源，这将严重影响本来就已经处于困境的募资市场。

　　作为PE/VC资金主要源头的散户LP，目前的投资热情也在不断降低。张国兴认为，PE/VC基金往日的高回报难以再现，散户LP投资PE/VC基金的热情在逐渐减退。

　　募资难度的增加已有明显迹象。投中集团统计显示，今年1月披露9只基金成立并开始募集，相比上月(8只)基本持平；目标规模9.68亿美元，相比上月(12.24亿美元)下降20.9%。此前的2012年11月、12月份新成立基金数量相继下滑，今年1月新成立基金数量则继续保持低位。本月新成立基金目标规模普遍较小，单只基金目标规模均在10亿元人民币以下。

　　诺亚财富认为，一方面是由于不少基金在投资进度上未能实现当初的允诺，引发投资者不满甚至抵触情绪，不少投资者宁肯选择拖延之前的募资义务，甚至某些品牌PE/VC机构也出现后续募款不能按时到位情况；另一方面，今年不少民营企业资本出现的资金缺口也是重要原因。活跃度与资金量上延续的低迷态势，无法为投资市场提供有效的资金支持，造成潜在标的需求难以满足。

　　不断增加的募资难度迫使一些PE/VC自降“身价”，前述深圳中型PE机构负责人表示，为尽快募集，会降低门槛，由原来的500万元，降低至300万元，以至更低。

　　内忧外患 难以“抽身”

　　等待三个多月后，康勇(化名)最终还是把上市目的地定在香港。去年10月康勇将1亿元投入西部省份的一家企业，不过在推动企业上市目的地上，还是有诸多犹豫，但自今年1月以来的IPO财务核查风暴，最终还是打消了康勇谋求在A股上市退出的想法。

　　“通过A股IPO退出难度越来越大；考虑再三，还是寻求香港上市比较现实。”康勇说。最新公布的“首次公开发行股票审核工作流程及申报企业情况”显示，截至今年2月7日，沪深主板共有在审企业540家，其中处于中止状态的企业3家。创业板共有在审企业332家，其中处于中止状态的14家。

　　从1月3日IPO财务核查令发布以来的一个月时间内，撤销IPO申报的企业数量增至39家，其中创业板撤退15家、中小板撤退16家、沪市主板撤退8家。据不完全统计，800多家在审公司中，能够查到PE/VC机构的项目接近400家，九鼎参与项目最多，达15个；其次是深创投，有13个；鼎晖投资有9个。

　　去年10月下旬以来，IPO悄然暂停，放缓的IPO节奏以及审核条件严格程度不断加深，正在不断收窄PE/VC的退出渠道。根据中国首创投资最新的研究报告，2012年实现境内IPO的企业只有154家(其中有PE投资过的不到100家)，较2011年、2010年分别下降45%和56%。同时，一些财务问题使得境外资本市场几乎对境内的中小企业关闭。综合考虑各方因素，未来数年内由PE支持的企业每年实现境内外IPO的总数很难超过150家。

　　从被挡在IPO门外的上市公司数量，似乎并不能完全反映目前PE/VC机构受阻于退出渠道的压力。中国首创投资董事长Peter Fuhrman通过调研发现，情况比想象的要严重。他表示，根据已有数据，自2000年以来PE投资的9000多个项目中，仍有超过7500个项目未能实现退出，这些未退出项目的投资总额在6000亿元以上。考虑到还有许多PE投资项目是私底下进行、未披露的，因此真实的数字要超出6000亿元。“这笔巨额资金仿佛陷入一个巨大的迷宫，难以找到出路。”他说。

　　此外，伴随IPO市场的低迷，即使成功IPO，发行市盈率也今非昔比，退出平均账面回报率大降。据清科数据库统计，今年1月共有3家中国企业完成IPO，合计融资约5.11亿美元，平均每家企业融资1.70亿美元。与上月相比，IPO数量环比下降40.0%，融资规模环比下降87.6%；与去年同期相比，IPO数量和融资规模也大幅下降，分别同比下降78.6%和55.0%。

　　这直接导致回报率水平下滑。投中集团高级分析师冯坡认为，2012年境内外资本市场企业估值整体下滑，中国市场PE/VC投资回报水平也相应下滑，IPO退出平均账面回报率仅为4.38倍，比2011年7.22倍的退出回报大幅缩水。受此影响，券商直投投资回报同样大幅缩水，其1.78倍账面回报率也远低于2011年超过4倍的退出回报水平。在25起退出案例中，低于2倍账面回报率的案例超过半数。

　　对于IPO放缓对于PE/VC的冲击，也有机构负责人表示不悲观。硅谷天堂高级合伙人韩惠源表示，2007年到2008年，每年都有五六百家在排队IPO，并不是2012年才有800家，存量是一直在这个地方的，不能用简单算法来说明问题。

　　IPO财务核查风暴对PE机构退出渠道的压力可能比想象的要严重。业内人士表示，自2000年以来私募股权投资的9000多个项目中，仍有超过7500个项目未能实现退出，这些超过6000亿元的投资目前仿佛陷入一个巨大的迷宫，难以找到出路。

　　PE/VC一度以暴利形成“全民PE”热潮，但一级市场和二级市场行情转冷让这个火爆的行业迅速降温。尤其是去年以来，募资渠道受阻，A股IPO退出渠道中断，“退出难、募资难”的两头受阻使PE行业冷意更浓。业内人士介绍，2006年-2008年是国内PE/VC成立和投资的高峰，如果按照三到五年的存续期计算，今明两年将进入清盘高峰期。

　　在PE行业暴利预期“撞上”景气度急剧下降的背景之下，“转型”、“寻找新的退出渠道”等成为热门词汇。有PE机构认为，建立直销渠道以及更多通过二级市场并购退出，或可以找到行业的突破口。

　　救赎之路 多方突破求“疗伤”

　　上不了市，募资难度越来越大，PE/VC怎么办？

　　由于行业过热，PE/VC行业积弊一直掩盖在暴利的外衣之下，由于钱来得容易，PE/VC为抢项目，往往疏于对项目的具体考察，诸如一些明显作假的公司也有诸多相关机构介入。深圳创新投资基金管理总部总经理申少军认为，行业发展到现在已引起全民关注，因为PE行业的高收益性，一些PE出现背后违法的事情，如一些可以成为拖拉机账户的非法融资，还有一些自律行为不是很严格。

　　在行业景气度急剧下降的背景之下，“转型”、“寻找新的退出渠道”等成为PE/VC业的热门词汇。深圳东方富海总裁程厚博表示，像美国这些投资机构，上市的比例很少，大部分是并购。PE机构退出不能完全指望IPO，其他像新三板、并购也是很好的退出方式，将来一级市场PE、VC投资退出的方式应该不是上市，可能是并购。

　　分析人士认为，随着资本市场的完善，PE/VC退出渠道将更加多元化，尤其是在市场和政策的双层因素推动下，并购市场迅速发展。中国首创投资发布的报告认为，PE行业正处于由单一渠道退出向多渠道退出的转折点。这一转变是必然的，因此投资者只要能顺应时势，就能在艰难的环境中发掘崭新的机遇。

　　中国首创投资董事长Peter Fuhrman认为，对于大多数PE而言，他们手上或多或少都有一些可以且需要被交易的好项目。生命周期较短的PE面临着更大的压力，预计这些PE将会是二级交易中的净卖家，而投资周期较长并拥有更专业LP的PE将会是净买家。虽然中国GDP增速在2012年有所回落，但很多得到PE投资的优质企业仍然保持了强劲的发展势头，随之带动了股权的升值。过去5年中国市场所有的私募股权投资中，大约有1/3是由上面提到的“净买家”PE完成的。

　　针对募资渠道，有机构已在考虑建立自身的销售渠道进行募资，目前九鼎、鼎晖等机构均已开设第三方理财机构进行募资。据中国证券报记者了解，基石资本目前已是直销为主，未来会以机构客户为主。本报记者 黄莹颖