近期央行逆回购的每次放量和缩量，都会触发市场敏感神经，引起市场高度关注。

　　自7月31日央行逆回购意外缩量至80亿元以来，8月7日、9日，央行连续进行了500亿元7天期逆回购操作，一周累计投放资金1000亿元。尽管最终实现资金净投放440亿元，使市场保持了资金面的松紧适度，但人们依旧认为，在统计局发布7月份CPI、PPI等重要宏观经济数据之际，连续逆回购后仍需降低存款准备金率。

　　其实根据逆回购数量的变化，推测央行可能“降准”，市场的这种猜谜游戏已经持续数周。有意思的是，央行逆回购放量时，市场会认为“降准”指日可待，理由是，逆回购放量仅仅是将资金面紧张的局面后移，并不能实质性缓解流动性紧张状况；而一旦央行逆回购缩量，市场又同样对“降准”充满强烈预期，理由是，缩量表明近期市场资金面紧张情绪已略有好转，缩量是为其后“降准”腾出流动性释放空间。不过，虽然看上去谜底随时可能揭开，但市场预期并未兑现。

　　“是否降息和‘降准’，要根据物价、消费、国际收支平衡等多方面因素综合考量。”如果人们能仔细咀嚼货币当局的这番表述，或许就不会过度敏感于逆回购数量的一日或一周的起起落落了。

　　降息也好，“降准”也罢，影响货币政策的因素并不仅仅是流动性状况。尽管从公开市场双向操作的频率和力度，可以捕捉到货币政策可能变动的信号，但总体而言，央行在公开市场采取的日常双向操作，大多是针对银行体系某一时点的资金供求余缺情况所做的对冲或反向对冲措施。目的是，通过资金收放，引导市场预期，熨平市场利率的剧烈波动，使市场保持合理适度的流动性规模。而且，由于目前央票和正回购处于暂停状态，市场缺乏能真正反映资金供求、具有作为利率市场化下商业银行风险定价参照标杆的市场基准利率，而逆回购操作所生成的中标利率与市场利率相当，某种程度上可替代央票缺失后的市场基准利率角色，并在构建市场基准利率体系方面发挥积极作用。

　　从目前情况看，市场的“降准”预期之所以屡屡落空，应当说是央行综合考量了“多方面因素”后的结果：

　　一方面，7月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月微落0.1个百分点，自今年5月以来，PMI同比跌幅分别为-2.9%、-0.2%、-0.1%，跌幅逐渐收窄，显示经济下行动能逐步减弱，中国经济正在筑底过程中。不仅如此，日前发布的7月份汇丰制造业采购经理人指数(PMI)也显示，7月份PMI初值为49.5，较上个月终值48.2回升1.3个百分点，创下5个月来最高；制造业产出指数初值为51.2，较6月份49.3的水平上升，创9个月最高。由于汇丰的PMI采样多来自中国的民营企业和中小企业，因此，汇丰PMI指数的回升表明，此前央行综合使用的降息和“降准”等货币政策工具，已经开始产生累积效应和积极效果。也就是说，在经济基本面出现筑底迹象时，是否继续使用刺激信贷效果更好的“降准”工具，尚需观察。

　　另一方面，虽然7月份CPI同比上涨1.8%，较6月份2.2%的涨幅收窄0.4个百分点，创下30个月以来新低，但是，一方面鉴于季节性因素影响，每年5、6、7三个月的CPI都会较低，加上基数原因，同比数据的走低，并不意味着CPI会持续走低，以至进入通缩时代，恰恰相反，央行发布的第二季度中国货币政策执行报告认为，受到基数降低等影响，8月份后同比CPI有可能出现一定回升，央行在“降准”上的按兵不动，恰恰体现出调控的前瞻性；另一方面，鉴于国际农产品、大宗商品价格以及全国房价都出现明显反弹迹象，因此，在6月份信贷投放量较大、7月初又刚刚降息之后，央行如果继续“降准”，将可能进一步增强通胀预期。尤其是间接受益于流动性放松的楼市，目前房价已出现全面回暖。在中央始终强调加强楼市调控不动摇的背景下，央行谨慎对待“降准”，把住资金龙头，应当说抑制房价继续上涨、防止房地产金融泡沫继续膨胀的政策意图非常明确。

　　此外，央行将市场利率保持在目前的通胀水平上，体现出央行更愿意通过价格工具，而非数量工具来淘汰落后产能或无效投资，推进经济结构调整和经济增长方式转型的意愿。“降准”带来的流动性放松，很容易使本来被淘汰的落后产能起死回生，也会使地方难以产生效益的投资重新启动。因此，拉长“降准”周期，表明央行无意通过过度放松流动性的做法，让经济出现饮鸩止渴式的回升。

　　市场有关“降准”预期的一再落空，体现了央行在准确把握调控力度、增强政策针对性、灵活性和前瞻性方面的智慧和艺术：当经济出现下行压力增大迹象时，央行会把稳增长放在更加重要的位置，迅速而果断地进行密集的前瞻性降息或“降准”，以便遏制经济下滑势头；而当经济基本面出现筑底迹象时，为防止通胀反弹，央行又针对性地拉长了“降准”节奏，并通过逆回购操作，试探和观察市场流动性的真实情况，以便寻找最合适的“降准窗口”。在日常的公开市场操作中，央行根据市场流动性状况，科学设计出91天期以内的正回购和14期以内的短期逆回购，通过公开市场操作的长短结合，使市场流动性和基准利率保持平稳，使经济增长拥有良好的货币信贷环境。显然，“降准”预期的落空，仅是“降准”周期拉长的结果，表明目前依靠逆回购滚动操作，可以满足市场流动性需求。不过，逆回购并不能取代“降准”，一旦各种条件具备，“降准”仍会不期而至。