2011年人民币维持着2010年的升值势头，与其它主要新兴经济体货币对美元整体贬值的走势差异显著。2011年11月末、12月初人民币汇率连续触及跌停板则是全年人民币汇率市场最为热议的事件。我们认为，人民币汇率连续跌停与其说是体现了人民币汇率趋势转向的担忧，倒不如说暴露了日内人民币波幅过窄的技术瓶颈。

　　新兴货币集体贬值

　　人民币一枝独“升”

　　2011年12月30日，人民币对美元汇率中间价报于6.3009，相比2010年年末6.6227的中间价，人民币对美元汇率绝对升值幅度为3218个基点，按照间接标价法人民币升值相对幅度为5.11%。

　　同样按照间接标价法，同期印度卢比、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布对美元分别贬值16.13%、贬值11.01%和贬值5.18%，亚洲新兴经济体货币韩元、印尼盾、泰铢和马来西亚林吉特对美元分别贬值2.30%、贬值0.80%、贬值4.69%和贬值3.30%。因此，人民币在2011年整体的升值态势与其它新兴经济体对美元贬值的态势有所不同。

　　比照美元指数以及人民币与新兴经济体货币对美元汇率的全年走势，可以清楚地看到，截止到2011年8月份，人民币的走势与其它大多数新兴经济体货币基本相同，都是对美元升值阵营中的一员。然而，从2011年9月份开始，随着美元持续走强，大多数新兴经济体货币对美元都呈现贬值态势，而人民币仍然维持着升值行情。可以说，正是2011年最后四个月的严重分化，使得全年人民币对美元呈现出与绝大多数新兴经济体货币截然不同的表现。

　　年尾频现跌停

　　凸显波幅区间限制

　　2011年的人民币汇率整体趋势呈现升值，尽管在国际比较中显得与众不同，但是基本符合国内外市场的预期，并没有太多悬念。然而，从阶段行情走势来看，11月末12月初人民币汇率连续触及跌停板则是2011年人民币汇率市场最为热议的事件。

　　由于不了解人民币汇率市场的涨跌幅是以当日人民币中间价上下千分之五为限，误以为人民币汇率跌停类似于股票跌停，不少人仅仅根据“连续跌停”的新闻标题就以为人民币汇率由升转贬。事实上，由于人民币对美元中间价仍在不断升值，尽管即期汇率连续跌停，人民币仍然处于升值状态。市场上对于人民币连续跌停的解释如雨后春笋般纷纷涌现，做空中国说，外资逃离说，外部操纵说等等，一时之间，人心惶惶。

　　事后冷静下来，我们就会发现千分之五过窄的涨跌幅限制了人民币汇率的信息传递功能，容易诱发市场的恐慌情绪。无论人们如何争论人民币连续跌停背后的动因为何，都不能否认连续跌停首先是涨跌幅过窄的直接结果，这好比假使我国股票市场的涨跌幅限制只有百分之三，那么肯定比现行10%的涨跌幅限制更容易诱发“连续涨停”和“连续跌停”的极端情况。

　　从世界各国汇率市场化的历史过往来看，千分之五的涨跌幅限制是一个非常狭窄的区间，这意味着任何高于中间价千分之五的人民币汇率波动都无法在市场上体现出来，成为名副其实的“黑洞”。“黑洞”容易扩展人们的想象空间，助推过度乐观和过度悲观的情绪，也不利于监管部门合理引导市场预期。由于千分之五的狭窄区间约束了每日人民币汇率的波动，这便使得市场和监管部门只能靠猜测去评估真实人民币贬值预期的强度，容易引发市场情绪的波动，同时增加了监管部门做出应对措施的难度。

　　因此，2011年11月末、12月初的人民币汇率跌停与其说是体现了人民币汇率趋势转向的担忧，倒不如说是暴露了日内人民币波幅过窄的技术瓶颈。有序扩大人民币日内波幅可以让市场预期更充分地体现在汇率市场上，也是人民币汇率市场化必经的一步。（兴业银行 蒋舒）